Luận văn cao họcĐỀ TÀI: Thực trạng và giải pháp phát triển thị trườngChứng khoán phi tập trung (thị trường OTC) tại ViệtNam CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA MỘT TỔ CHỨC VỚINHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung, nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán1.1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung1.1.1.1. Khái niệmThị trường chứng khoán phi tập trung là loại thị trường chứng khoán xuất hiệnsớm nhất trong lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán. Thịtrường được mang tên OTC (Over The Counter) có nghĩa là “thị trường quaquầy”. Điều này xuất phát từ đặc thù của thị trường là các giao dịch mua bán trênthị trường được thực hiện trực tiếp tại các quầy của các ngân hàng hoặc các côngty chứng khoán mà không phải thông qua các trung gian môi giới để đưa vào đấugiá tập trung.Như vậy, có thể hiểu thị trường OTC là một mạng lưới các nhà môi giới và tựdoanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư thông qua hình thứcthương lượng thỏa thuận, các hoạt động giao dịch của thị trường OTC được diễnra tại quầy (sàn giao dịch) của các ngân hàng và công ty chứng khoán. 1.1.1.2. Vị trí và vai trò của thị trường OTCThị trường OTC là một bộ phận cấu thành không thể thiếu của hệ thống thị trườngchứng khoán. Vì sự có mặt của thị trường này đã góp phần mở rộng thị trườngdành cho các loại chứng khoán chưa được niêm yết trên thị trường tập trung, tạora một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, cung cấp chothị trường một phương thức giao dịch khác với phương thức của thị trường tậptrung. Chính vì vậy, thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện hệ thống thị trườngchứng khoán. 1Luận văn cao họcĐồng thời, với vị trí quan trọng không thể thiếu của mình đối với sự hình thành vàphát triển của TTCK thì thị trường OTC cũng đóng vai trò rất quan trọng đối vớiTTCK, thể hiện qua một số vai trò cơ bản sau:Một là, hỗ trợ và thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung phát triển:Thị trường OTC với những chức năng riêng biệt của mình, những chức năng nàykhông những không lấn át, không thay thế cho chức năng của thị trường tập trungmà nó là một bộ phận hỗ trợ cho thị trường tập trung. Vì mỗi loại thị trường đềucó những đặc điểm riêng tạo thành một tổng thể phục vụ đa dạng nhu cầu giaodịch chứng khoán trong nền kinh tế. Sự có mặt của thị trường OTC cùng với thịtrường tập trung tạo thành hệ thống thị trường chứng khoán hoàn thiện cả về chiềurộng lẫn chiều sâu.Do xuất phát từ cơ chế cạnh tranh giữa thị trường chứng khoán tập trung và thịtrường OTC để thu hút người đầu tư đến với thị trường. Thị trường thu hút nhàđầu tư không chỉ bằng tính thanh khoản, bằng khả năng sinh lời mà còn bằng việcthị trường nào sẽ tạo điều kiện để nhà đầu tư có thể mua bán được dễ dàng. Dovậy, thị trường OTC là động lực thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung ngàycàng phát triển, và đến lượt mình, thị trường OTC cũng không ngừng hoàn thiệnchính mình để hệ thống thị trường chứng khoán ngày càng phát triển. Hai là, tạo thị trường cho các chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, cácchứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết:Cùng với hệ thống thị trường tài chính nói chung, thị trường OTC có vai trò trongviệc mở ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanhnghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết để huy động vốn trên thị trường chứng khoántập trung, thực hiện tính thanh khoản của chứng khoán này, phương thức giaodịch trên thị trường này được coi là linh hoạt, đa dạng, thuận lợi cho người đầu tưtrên cơ sở áp dụng kỹ thuật công nghệ ngày càng hiện đại, chất lượng cung cấpdịch vụ cho thị trường ngày càng hoàn hảo. Chính vì thế, thị trường OTC đã gópphần hoàn thiện môi trường huy động và phân bổ vốn cho các doanh nghiệp vừavà nhỏ, góp phần hoàn thiện môi trường đầu tư.Ba là, hạn chế, thu hẹp thị trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định và lànhmạnh của thị trường chứng khoán:Chúng ta không phủ nhận sự có mặt của thị trường tự do có vai trò nhất định đốivới sự phát triển của TTCK trong giai đoạn hiện nay. Chính sự có mặt của thịtrường tự do đã đáp ứng được phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứngkhoán cho các công ty muốn huy động vốn và nhà đầu tư. Đúng như tên gọi củamình, giao dịch mua bán trên thị trường tự do là do giữa các bên tự thỏa thuận,không phải chịu giới hạn trần, sàn về giá như trên thị trường tập trung và cùng vớiviệc giao dịch mọi lúc mọi nơi, đã giúp cho nhà đầu tư thuận tiện hơn trong việcmua bán và đặc biệt là có cơ hội kiếm lãi cao.2Luận văn cao họcNhưng xét cho cùng sự tồn tại của thị trường này ở thời điểm hiện tại và lâu dài sẽbộc lộ nhiều tiêu cực. Cụ thể là do thị trường tự do nằm ngoài sự quản lý của nhànước cho nên những người hoạt động kinh doanh trên thị trường này sẽ không cómột môi trường giao dịch thuận lợi, không được bảo vệ quyền lợi, hoạt độngtrong điều kiện không công bằng dễ xảy ra tình trạng tranh chấp, lừa đảo và môitrường thông tin không đáng tin cậy. Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tự dohiện tại cũng như về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứngkhoán chính thức, đó là sẽ không đảm bảo được sự phát triển ổn định, lành mạnhcủa thị trường chứng khoán. Vì vậy, việc hình thành thị trường OTC hoạt độngquy cũ sẽ góp phần đáng kể nhằm khắc phục những hạn chế trên của thị trườngchứng khoán tự do. Bốn là, tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư:Thị trường giao dịch cổ phiếu OTC có tổ chức ra đời sẽ mang đến nhiều lợi íchcho nhà đầu tư. Cụ thể, đó là tránh những rủi ro mang tính pháp lý, tránh tìnhtrạng mua bán chứng khoán giả mạo, thanh toán không đảm bảo và đặc biệt làtính thanh khoản kém trên thị trường, tình trạng làm giá, tung tin thất thiệt cũng sẽđược hạn chế tối đa khi nhà đầu tư có kênh thông tin chính xác, doanh nghiệp cótrách nhiệm với chính cổ phiếu của họ hơn. Đồng thời, mở ra một kênh đầu tưmới ngoài các cổ phiếu đã niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung, tạođiều kiện hơn nữa cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ, tiếp cậnthị trường chứng khoán một cách nhanh chóng và thuận tiện.Trên đây là vị trí và vai trò hết sức quan trọng của TTCK phi tập trung đối với sựphát triển của TTCK nói riêng và đối với kinh tế quốc gia nói chung. Đây lànhững tác động tích cực của TTCK phi tập trung mà chúng ta không thể phủ nhậnđược. Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực đó thì TTCK phi tập trung vẫncó một số khiếm khuyết và hạn chế nhất định vì đây là thị trường phi tập trungnên rất khó để quản lý một cách chặt chẽ và có nhiều rủi ro trong giao dịch do tìnhtrạng bất cân xứng thông tin, tình trạng làm giá, tình trạng cổ đông lớn ép cổ đôngnhỏ, tính thanh khoản kém … Vì vậy, việc lựa chọn hình thức tổ chức TTCK phitập trung như thế nào là phù hợp để quản lý chặt chẽ và kích thích sự phát triểnchung của TTCK là một đòi hỏi mang tích thực tiễn khách quan cao. 1.1.1.3. Hình thức tổ chức thị trường OTCThị trường OTC được tổ chức theo hình thức không có địa điểm giao dịch mangtính tập trung giữa bên mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm thuậntiện cho người mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm giao dịch củacác ngân hàng, công ty chứng khoán và các điều kiện thuận tiện cho người mua vàbán.3Luận văn cao học1.1.1.4. Hàng hóa giao dịch trên thị trường OTCHàng hóa giao dịch trên thị trường phần lớn là các chứng khoán chưa đủ điều kiệnniêm yết trên sở giao dịch song đáp ứng được các điều kiện về tính thanh khoảnvà yêu cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó chủ yếu là chứngkhoán của các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới được thành lập, công ty côngnghệ cao và có tiềm năng phát triển. Ngoài ra còn có các loại chứng khoán đãniêm yết trên sở giao dịch chứng khoán. Như vậy, chứng khoán niêm yết và giaodịch trên thị trường OTC rất đa dạng và có độ rủi ro cao hơn so với các chứngkhoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán.1.1.1.5. Cơ chế xác lập giá trên thị trường OTCChủ yếu được thực hiện thông qua phương thức thương lượng và thỏa thuận songphương giữa bên mua và bên bán, khác với cơ chế đấu giá tập trung trên sở giaodịch chứng khoán. Hình thức khớp lệnh trên thị trường OTC rất ít phổ biến vàthường chỉ áp dụng đối với các lệnh nhỏ. Giá chứng khoán được hình thành quathương lượng và thỏa thuận riêng biệt nên sẽ phụ thuộc vào từng nhà kinh doanh,đối tác trong giao dịch và như vậy sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối với mỗichứng khoán tại một thời điểm. Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo lập thịtrường và cơ chế báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày nay đãdẫn đến sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứng khoán. Và vì vậy,khoảng cách chênh lệch giữa các mức giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự “đấu giá” giữacác nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ có việc lựa chọn giá tốt nhấttrong các báo giá của nhà tạo lập thị trường.1.1.1.6. Hệ thống giao dịch của thị trường OTCLà thị trường sử dụng hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết tất cả cácđối tượng tham gia thị trường. Vì vậy, thị trường OTC còn được gọi là thị trườngmạng hay thị trường báo giá điện tử. Hệ thống mạng của thị trường được các đốitượng tham gia thị trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán thương lượnggiá, truy cập và thông báo các thông tin liên quan đến giao dịch chứng khoán…Chức năng của hệ thống mạng được sử dụng rộng rãi trong giao dịch mua bán vàquản lý trên thị trường OTC. 1.1.1.7. Quản lý thị trường OTCCấp quản lý thị trường OTC tương tự như quản lý hoạt động của thị trường chứngkhoán tập trung và được chia thành 2 cấp:Cấp quản lý Nhà nước: Do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán quản lý theopháp luật về chứng khoán và các luật có liên quan, cơ quan này thường là Ủy banchứng khoán.Cấp tự quản: Do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quản lý như ở: Mỹ, Hàn Quốc, Nhật Bản… hoặc do trực tiếp sở giao dịch đồng thời quản lý như ở:Anh, Pháp, Canada,… Nhìn chung, nội dung và mức độ quản lý ở mỗi nước có4Luận văn cao họckhác nhau, tùy thuộc vào điều kiện và đặc thù của từng nước nhưng đều có chungmục tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển liên tục của thị trường.1.1.1.8. Cơ chế thanh toán trên thị trường OTCCơ chế thanh toán là linh hoạt và đa dạng do phần lớn các giao dịch mua bán trênthị trường OTC được thực hiện trên cơ sở thương lượng và thỏa thuận nên phươngthức thanh toán trên thị trường OTC linh hoạt giữa người mua và bán, khác vớiphương thức thanh toán bù trừ đa phương thống nhất như trên thị trường tậptrung. Thời hạn thanh toán không cố định như trên thị trường tập trung mà rất đadạng T+1, T+2, T+x trên cùng một thị trường, tùy theo từng thương vụ và sự pháttriển của thị trường.1.1.2. Tổng quan về nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán1.1.2.1. Khái niệm nhà tạo lập thị trườngNhà tạo lập thị trường là một khái niệm chưa xuất hiện ở Việt Nam, tất nhiên đâylà thành viên quá quen thuộc tại các thị trường chứng khoán phát triển trên thếgiới. Thời gian gần đây, các chuyên gia và cả một số bài báo bắt đầu đề cập đếnvấn đề thiết lập nhà tạo lập thị trường như là một giải pháp cho điều kiện thịtrường đang tăng trưởng nóng. Khoan nói về việc thiết lập thế nào và vận hành rasao tại sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội hay Hồ Chí Minh, thì đa phần nhà đầutư hiện nay vẫn còn có những khái niệm rất mơ hồ về "nhà tạo lập thị trường".Do đó, việc nêu lên một khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường là hết sứccần thiết.Có thể khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường thì không nhiều người biết,nhưng sẽ có nhiều người nhận thức được mối quan hệ giữa sự tồn tại của nhữngthành viên đặc biệt này với tính thanh khoản của thị trường. Vì vậy, để hiểu rõ khái niệm về nhà tạo lập thị trường thì trước hết chúng ta thửtìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản. Thanh khoản là khái niệm phản ánh mứcđộ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làmảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Một tài sản có tính thanh khoản caothường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. Nói cách khác, tính thanhkhoản là khả năng chuyển được một tài sản thành tiền mặt nhanh chóng. Một tổchức thực hiện hoạt động tạo lập thị trường đối với một (hay nhiều) loại chứngkhoán có nghĩa là tổ chức đó sẽ thực hiện các kĩ thuật để đảm bảo duy trì tínhthanh khoản cao đối với (những) loại chứng khoán đó.Sau khi đã tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản, tiếp theo chúng ta sẽ tìm hiểuđến khái niệm nhà tạo lập thị trường. Theo báo cáo của Tổ chức Quốc tế các Uỷban Chứng khoán - IOSCO (1999), nhà tạo lập thị trường được định nghĩa là“những thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính5Luận văn cao họchoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua,chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản caobằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảomột thị trường hai chiều (mua bán liên tục) ”Định nghĩa tại http:///www.investopedia.com như sau: Nhà tạo lập thị trường làmột công ty môi giới - giao dịch chấp nhận rủi ro nắm giữ một khối lượng nhấtđịnh của một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đẩy giao dịch đốivới loại chứng khoán đó. Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ cạnh tranh trên thị trườngđể nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng (là các nhà đầu tư tham gia trên thịtrường) bằng cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượngchắc chắn có thể giao dịch của loại chứng khoán nhất định. Khi nhận được lệnhđặt từ phía khách hàng, nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán nhữngchứng khoán mà tổ chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứngphù hợp. Toàn bộ quá trình này diễn ra trong khoảng vài giây.Công ty môi giới - giao dịch là công ty tiến hành hoạt động mua hoặc bán chứngkhoán với đồng thời cả vai trò nhà môi giới và đơn vị giao dịch tuỳ thuộc vào đặctính của giao dịch được tiến hành.Một đơn vị giao dịch, hay một công ty giao dịch là công ty sẵn sàng tiến hànhmua, bán chứng khoán cho tài khoản riêng của công ty. Công ty này khác với cáctổ chức trung gian giao dịch ở chỗ nó đóng vai là một trong hai phía mua hoặcbán khi thực hiện giao dịch. Có nghĩa là công ty giao dịch sẽ thực sự phải muabán chứng khoán và chịu những rủi ro, hưởng lợi nhuận đối với chứng khoán nằmtrong tài khoản (hay “trong kho”) của mình, còn những tổ chức trung gian (nhưcác nhà môi giới hay đại lý) chỉ đứng ra thay mặt khách hàng thực hiện giao dịch.Như thế một nhà nhà tạo lập thị trường có thể đứng trên cả hai phía của thị trườngđể chào mua và chào bán. Khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bánđược gọi là chênh lệch mua - bán.Tóm lại, nhà tạo lập thị trường là các thành viên tham gia trên các thị trường muabán các công cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chứcnăng đặt các lệnh chào mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thịtrường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chàomua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều, mua bán liên tục. Nhàtạo lập thị trường khác với nhà môi giới và nhà đầu tư chỉ đơn thuần là kiếm lời từviệc đóng vai trò trung gian và đối tác trong giao dịch. Nhà tạo lập thị trườngngoài việc đóng vai trò là nhà môi giới, nhà đầu tư họ còn đóng vai trò là nhà cânbằng giá, tạo ra ra sự cân bằng, trật tự trong giao dịch chứng khoán trong giaiđoạn ngắn hạn. Tuy nhiên, chức năng này sẽ không có tác dụng nếu TTCK có yếutố rủi ro hệ thống.6Luận văn cao học1.1.2.2. Phân loại nhà tạo lập thị trườngTrên thực tế thuật ngữ “nhà tạo lập thị trường” dùng để chỉ chung cho các tổ chứcthực hiện các chức năng như trong định nghĩa. Ở mỗi thị trường khác nhau và đốivới những loại chứng khoán khác nhau, tên gọi đối với các tổ chức thực hiện vaitrò này là khác nhau. Lấy định nghĩa trên làm cơ sở, ta có thể tiến hành phân loạinhà tạo lập thị trường như sau:Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử,đấu giá theo giá:Trong thị trường này nhà đầu tư công chúng hầu như sẽ không thể giao dịch trựctiếp với nhau. Để có thể tiến hành mua hay bán chứng khoán, nhà đầu tư phải liênhệ trực tiếp với nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch), những công ty giaodịch sẽ sử dụng những chứng khoán trong kho của mình để tiến hành giao dịchvới khách hàng. Với một hệ thống đấu giá theo giá, thường có nhiều nhà tạo lậpthị trường cùng một lúc thực hiện tạo lập thị trường cho một loại chứng khoánnhất định, những nhà tạo lập thị trường này liên tục báo các chào mua và chào bánvới một khối lượng chứng khoán tại các mức giá xác định. Trong hệ thống này,nhà tạo lập thị trường chính là bộ phận tạo lên gần như toàn bộ tính thanh khoảncủa thị trường thông qua việc yết các mức giá và khối lượng sẵn sàng giao dịch ởmột phía mua hoặc bán. Để thực hiện giao dịch với khách hàng, các nhà tạo lậpthị trường phải cạnh tranh lẫn nhau yết các mức chào mua/chào bán cạnh tranhnhất để có thể thu hút các lệnh đặt giao dịch từ phía khách hàng. Nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm liên tục yết các chào mua và chào bán vớikhoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với đồng thời những lệnh thịtrường và lệnh giới hạn của nhà tạo lập thị trường khác và nhà đầu tư. Giá đặtmua (đặt bán) của một nhà tạo lập thị trường không được cao hơn (thấp hơn) giáđặt bán (đặt mua) của tất cả các công ty giao dịch khác trên thị trường. Các nhàtạo lập thị trường không phải trả bất kỳ loại phí giao dịch nào, hơn nữa họ cóquyền chỉ đặt chào mua hoặc chào bán trên một phía của thị trường để thu hútkhách hàng. Điều này cũng giúp cho nhà tạo lập thị trường có thể hạn chế đượccác rủi ro khi rơi vào các tình trạng mất cân bằng chứng khoán trong kho mộtcách bị động. Một lợi thế rất lớn cho nhà tạo lập thị trường là khi tham gia vào cơchế thị trường này là họ luôn có một nguồn ổn định các lệnh đặt đến từ phía kháchhàng để tiến hành cạnh tranh. Điểm tạo ra lợi thế này là ở các lệnh đặt ra trên thịtrường này chủ yếu là các lệnh thị trường, còn đối với các thị trường khớp lệnh,các lệnh đặt ra chủ yếu là lệnh giới hạn – loại lệnh này thường không tạo đượctính cạnh tranh cao và do đó ít tạo được tính thanh khoản.Ví dụ điển hình của mô hình thị trường loại này là thị trường chứng khoán tạiNASDAQ và LSE. Tại đây nhà tạo lập thị trường được gọi tên chính thức là“market maker” tức là nhà tạo lập thị trường. Cơ bản, nhà tạo lập thị trường trênNASDAQ thường thực hiện tạo lập thị trường cho nhiều loại chứng khoán và thựchiện hoàn toàn chủ động, ít chịu tác động từ bên ngoài ngoại trừ các qui định, luậtlệ. 7Luận văn cao họcNhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giaodịch cổ điển đấu giá theo lệnh (khớp lệnh)Điển hình là thị trường NYSE. Đối với những thị trường như NYSE, chức năngtạo lập thị trường do một người gọi là chuyên gia thị trường (specialist). Tấtnhiên, đứng sau một chuyên gia thị trường bao giờ cũng là cả một tổ chức, thựchiện các hoạt động phân tích, đánh giá, nghiên cứu thị trường, hỗ trợ chuyên giatrong việc ra quyết định. Chuyên gia chỉ thực hiện chức năng tạo lập thị trườngvới một loại chứng khoán duy nhất và công việc chính là kết nối các lệnh đối ứngchứ không phải là tham gia trực tiếp vào mua bán (có tham gia nhưng chỉ khicần).Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tửkhớp lệnh Với hệ thống này, có hai hình thức là hệ thống tạo lập thị trường tập trung và phitập trung. Hệ thống tạo lập thị trường tập trung có cơ chế hoạt động giống với hệthống tạo lập thị trường tập trung tại sàn giao dịch cổ điển, điểm khác biệt là hệthống này dùng sàn điện tử. Hệ thống này được áp dụng ở Sàn giao dịch Amsterdam cho đến năm 2001, nhàtạo lập thị trường gọi tên là “Hoekman” với vai trò là người trung gian đáp ứng lạicác lệnh điện tử được chuyển đến. Hiện nay, sàn AMS đã không còn hoạt động,hoạt động của thị trường chứng khoán Hà Lan, Pháp, Bỉ và Bồ Đào Nha đã đượchợp nhất thành thị trường EuronextHệ thống tạo lập thị trường phi tập trung là hệ thống mới nhất, hiện đang được ápdụng khá rộng rãi và linh hoạt, tên gọi với nhà tạo lập thị trường trong mô hìnhnày ở mỗi nước có áp dụng là khác nhau với các cấp độ ưu tiên về thông tin khácnhau. Thường mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ đảm trách một số công ty niêm yếtnhất định. Cách thức tổ chức thị trường này một mặt đảm bảo được tính côngbằng trên thị trường, nhưng mặt khác những tác động của nhà tạo lập thị trườnghầu như chỉ có hiệu quả với những chứng khoán có khối lượng giao dịch nhỏ.Hơn nữa, nếu nhà tạo lập thị trường không có động lực, những lệnh mà họ đặt racó thể hạn chế tính cạnh tranh của thị trường.Mô hình tương tự được sử dụng tại Euronext với tên gọi của nhà tạo lập thị trườngở đây là “tổ chức cung cấp thanh khoản”, ở Ý với tên gọi là “Chuyên gia”, ỞAthens với tên là “Nhà tạo lập thị trường”.Theo đối tượng ta có thể phân loại nhà tạo lập thị trường cho cổ phiếu và tạo lậpthị trường cho trái phiếu. Tuy nhiên một nhà tạo lập thị trường có thể tiến hànhtạo lập thị trường đồng thời cho cả trái phiếu và cổ phiếu.8Luận văn cao họcVới thị trường trái phiếu, tuy xét trên phương diện rủi ro là ít hơn so với cổ phiếu.Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường tham gia trên thị trường này thường có nhữngyêu cầu đặc thù liên quan trực tiếp đến đặc tính của trái phiếu. Tổ chức tham giatạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ: cấp độ thứ nhất là cáccông ty giao dịch giống như bình thường; cấp độ thứ hai, có một tên riêng là môigiới giao dịch nội bộ (Inter-dealer broker). Bản thân tên gọi đã phản ánh hoạtđộng của tổ chức loại này. Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lập thị trườngtrái phiếu không có nhiều khác biệt, tuy nhiên do các giao dịch trái phiếu thườngcó khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn, bên cạnh đómột nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó cóthể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán “trongkho” của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đốiứng cần thiết của khách hàng. Thực tế này cho thấy cần có một dạng tạo lập thịtrường thứ hai, đó là các nhà môi giới - giao dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổchức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm pháisinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môigiới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữacác tổ chức này. Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhàmôi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, …1.1.2.3. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường, vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoán1.1.2.3.1. Hoạt động của nhà tạo lập thị trườngThị trường trong đó tồn tại các nhà tạo lập thị trường có tên tiếng Anh là “DealerMarket”. Đối với thị trường này, các giao dịch tiến hành trên thị trường chủ yếu làgiao dịch giữa nhà tạo lập thị trường với nhau, với các tổ chức trung gian và vớinhà đầu tư bình thường (ta sẽ gọi tên chung cho nhà đầu tư loại này là nhà đầu tưcông chúng, bao gồm cả các cá nhân và các tổ chức tham gia vào nhưng khôngđóng vai trò nhà tạo lập thị trường hay một tổ chức trung gian). Nhà đầu tư hầunhư sẽ không trực tiếp giao dịch với nhau.Nhà tạo lập thị trường thường thực hiện hai công việc để đáp ứng các lệnh từ phíanhà đầu tư. Do yêu cầu phải liên tục chào mua và chào bán, với những thị trườngmà có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng tham gia, việc cạnh tranh để thu hútkhách hàng đặt lệnh, như trong định nghĩa, khi đã nhận được lệnh từ phía nhà đầutư, các nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện một trong hai việc:Thứ nhất, nhà tạo lập thị trường có thể đóng vai trò đối tác trong giao dịch, cónghĩa là nếu lệnh đặt đến là lệnh mua, nhà tạo lập thị trường sẽ bán các chứngkhoán tương ứng có “trong kho” của mình. Còn nếu lệnh đặt đến là lệnh bán, nhàtạo lập thị trường sẽ tiến hành mua khối lượng chứng khoán mà nhà đầu tư muốnbán. Lệnh mua hay bán mà nhà tạo lập thị trường nhận được chính là lệnh đáp lạicác chào mua, chào bán mà nhà tạo lập thị trường đã yết ra trên thị trường. ỞDealer Market, trong các chào mua, chào bán của nhà tạo lập thị trường, giá yết ra9Luận văn cao họcdo yêu cầu cạnh tranh nên sẽ thường phải bám sát với tình hình thị trường, khốilượng yết, ngoài ra do nhà tạo lập thị trường quyết định tuỳ theo các phân tích củamình còn phải chịu thêm tác động của luật định về khối lượng nhỏ nhất phải đảmbảo giao dịch đối với mỗi lệnh yết ra. Thông thường để có thể chuyển sang yếtmức giá khác, hay tham gia với một loại chứng khoán khác, nhà tạo lập thị trườngphải thực hiện một giao dịch với số lượng tối thiểu theo qui định, điều này đảmbảo tính thanh khoản mà mỗi giao dịch tạo ra.Thứ hai, trong trường hợp lệnh đặt mua đến nhưng nhà tạo lập thị trường khôngcó đủ số chứng khoán đặt mua trong tài khoản của mình, hoặc lệnh đặt bán đếnnhưng nhà tạo lập thị trường không đủ khả năng để mua toàn bộ số chứng khoánđặt bán của khách hàng thì để đảm bảo giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phảitìm một lệnh đối ứng khác thoả mãn toàn bộ hoặc một phần khối lượng của kháchhàng đặt ra. Để tìm lệnh đối ứng này, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đếnmột nhà tạo lập thị trường khác. Nhà tạo lập thị trường kia có thể trực tiếp muahoặc bán hoặc cũng có thể chuyển tiếp một lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu tưkhác mà họ nhận được sang để đối ứng. Cơ chế này được thực hiện rất nhanhthông qua hệ thống công nghệ cơ sở của toàn thị trường.Giải quyết vấn đề yết giá như thế nào, khối lượng bao nhiêu, khi nào thì tự mua,tự bán, khi nào tìm lệnh đối ứng, khả năng kiếm được lệnh đối ứng nhanh nhất vàrẻ nhất là bao nhiêu (vì khi đã phải thông qua một nhà tạo lập thị trường khác thìnhà tạo lập thị trường hiện tại cũng sẽ phải mất phí) là một bài toán hàng đầu cầngiải quyết đối với một nhà tạo lập thị trường.1.1.2.3.2. Vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoánKhi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường không thể không nhắc đến vai tròcủa các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công bằng,hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này. Trải qua hàng trăm năm lịch sử hình thành, thị trường chứng khoán (TTCK) đếnnay vẫn không ngừng phát triển và ngày càng khẳng định là một kênh huy độngvốn hữu hiệu của nền kinh tế. Cùng với những tiến bộ của khoa học kỹ thuật vàyêu cầu về sự đa dạng trong các hoạt động đầu tư, đến nay nhiều loại thị trườngđã ra đời với các hình thức tổ chức thị trường từ đơn giản (thị trường chứng khoánphi tập trung) đến hiện đại và hết sức chặt chẽ (thị trường chứng khoán tập trung).Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường nói trên không thể không nhắcđến vai trò của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sựcông bằng, hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này. Chúng ta lần lượt tìm hiểuchi tiết vai trò của họ đối với TTCK xét ở hai thị trường, đó là TTCK tập trung vàphi tập trung như sau: Một là, vai trò của chuyên gia chứng khoán trên TTCK giao dịch tập trung 10Luận văn cao họcMục tiêu của các Sở giao dịch là tạo lập một môi trường giao dịch chứng khoánan toàn và hiệu quả, trong đó các nhà đầu tư phải được đối xử công bằng, đượccung cấp thông tin tương xứng nhằm hỗ trợ kịp thời cho các quyết định đầu tư. Trên TTCK giao dịch tập trung, chuyên gia CK là những người hoạt động chuyênmôn nhằm duy trì sự công bằng, cạnh tranh và hiệu quả về một loại CK đã niêmyết. Ngoài ra, các chuyên gia còn là sự kết nối giữa các nhà môi giới với các lệnhđặt mua và bán trên TTCK, hỗ trợ cho các giao dịch được thực hiện an toàn vàhiệu quả. Một giao dịch được thực hiện khi giá cả đã hợp lý, để đạt được mức giá hợp lý thìcác lệnh đều phải chuyển qua các chuyên gia phụ trách. Vai trò của các chuyêngia được thể hiện qua các hoạt động sau: Vai trò là đại lý của các nhà môi giới: Công việc của chuyên gia là thực hiệnlệnh cho các nhà môi giới đối với loại CK mà họ phụ trách. Nếu một kháchhàng tiến hành đặt lệnh thông qua nhà môi giới, trong trường hợp lệnh giớihạn không thể thực hiện được, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này sang cácchuyên gia, các chuyên gia sẽ trở thành người đại diện cho nhà môi giới đốivới lệnh đó tại sàn giao dịch. Vai trò là nhà đấu giá: Trong toàn bộ phiên giao dịch, các chuyên gia sẽ đưara một mức giá chào mua - chào bán tốt nhất, trên cơ sở đó đến đầu mỗi phiêngiao dịch họ thiết lập một mức giá giao dịch hợp lý đối với từng loại CK trêncơ sở cung - cầu về loại CK đó. Hoạt động này nhằm bảo đảm trật tự thịtrường đối với từng loại CK mà họ phụ trách, đồng thời hạn chế sự dao độngvề giá cả của CK đó. Vai trò là nhà kinh doanh: Các chuyên gia thực hiện giao dịch tại một mức giánằm trong khoảng giá chào mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất. Họ làngười chịu trách nhiệm giảm thiểu sự chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán.Việc mua và bán này được thực hiện theo hướng của thị trường cho đến khi sựchênh lệch được cân bằng trở lại. Trong trường hợp xảy ra biến cố về lệnh, về giá cả tại thị trường giao dịch tậptrung, vai trò của các chuyên gia trở nên rất quan trọng trong việc chủ động điềuchỉnh các biến cố về trạng thái cân bằng và ổn định. Hai là, vai trò của các nhà tạo lập thị trường trên TTCK phi tập trungNhư đã trình bày ở phần trên thì nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chứcnăng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán. Chẳng hạn, đối với chứngkhoán A là chứng khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tậptrung. Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bênmua với sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàngcủa họ) yêu cầu. 11Luận văn cao họcSau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường OTC, nhà môigiới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của côngty môi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán số chứng khoán A(nhà môi giới bên bán). Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trò là người tạolập thị trường cho chứng khoán A. Thực tế là có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như vậy sẽ córất nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức"thách giá" khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cảcủa chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tốiưu. Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thịtrường bán số chứng khoán A với mức giá thấp nhất. Thông thường các nhà tạo lập thị trường là những nhà môi giới đã được đăng ký.Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đều là những nhà tạolập thị trường. Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường thì người môi giớiphải thực sự quan tâm đến việc tạo dựng thị trường cho một loại chứng khoán. Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt động sau: Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khoán có thể sinh lời dosự cạnh tranh về giá cả đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau đốivới cùng loại chứng khoán đó. Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khoán khôngniêm yết trên thị trường. Tăng tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi tăng sốlượng các nhà tạo lập thị trường. Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng cạnh tranh với nhaudo luôn có nhiều nhà tạo lập thị trường đối với một chứng khoán, do đó thịtrường OTC được đánh giá là có khả năng tự điều chỉnh tốt hơn thị trườnggiao dịch chứng khoán tập trung.Như vậy, các chuyên gia cũng có thể trở thành "nhà tạo lập thị trường" đối vớimột loại chứng khoán cụ thể trong điều kiện phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ. Sựkiểm soát này sẽ hạn chế được các sai phạm nếu họ lạm dụng quyền hành độcquyền của mình tại Sở giao dịch. Cả chuyên gia chứng khoán và nhà tạo lập thị trường đều được tiếp cận với cácthông tin đặc biệt do họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin trên sổlệnh, vì vậy họ có nhiều khả năng bị "rò rỉ" thông tin khi có sự biến động thịtrường. Nếu không bị cấm, các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường có thể sửdụng các thông tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện kinh doanhcho chính họ nhằm thu lợi nhuận. Đó cũng chính là lý do tại sao những đối tượngnày bị kiểm soát chặt chẽ. Một yêu cầu khác nữa là họ phải công bằng với tất cảcác nhà đầu tư, không được phép thiên vị bất cứ bên nào. 12Luận văn cao họcNgày nay, trên thế giới có nhiều loại thị trường mới ra đời như thị trường cổphiếu, thị trường trái phiếu, thị trường tương lai, thị trường quyền chọn cùng vớisự hỗ trợ của các phương thức giao dịch đa dạng đã không ngừng thúc đẩy sự pháttriển của hệ thống TTCK, góp phần vào sự công bằng, hiệu quả và trật tự đối vớicác giao dịch tại các thị trường này Vì vậy vai trò của các nhà tạo lập thị trườngluôn luôn được khẳng định. 1.2. Mối quan hệ giữa một tổ chức và nhà tạo lập thị trường1.2.1. Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trườngLợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường có thể được chỉ ra trênhai khía cạnh chính, đó là lợi ích thu được trực tiếp từ việc tiến hành các giao dịchtrên thị trường và lợi ích do là một nhà tạo lập thị trường thu được từ những hỗ trợcủa nhà nước (được qui định trong các điều luật về hoạt động của nhà nhà tạo lậpthị trường), chẳng hạn như những ưu đãi trong cho vay vốn, ưu đãi về khả năngtiếp cận thông tin, các quyền của nhà tạo lập thị trường liên quan đến điều chỉnhthị trường, ở trên một khía cạnh nào đó mang tính chất “thao túng thị trường”.1.2.1.1. Lợi ích trực tiếp từ các giao dịch trên thị trườngLợi ích này phản ánh rõ ràng ở doanh thu mà nhà tạo lập thị trường nhận được.Như đã trình bày ở phần trước nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành giao dịch vớikhách hàng, đóng vai trò đối ứng hoặc tìm một lệnh đối ứng. Khi trực tiếp giaodịch, khoản lợi mà một nhà tạo lập thị trường nhận được chính là khoảng chênhlệch giữa mức giá chào mua và chào bán. Độ lớn của khoảng chênh lệch thườngchịu ảnh hưởng bởi ba yếu tố: chi phí của lựa chọn đối nghịch, chi phí lưu kho(lưu giữ chứng khoán) và chi phí thực hiện giao dịch.Khi tìm lệnh đối ứng cho giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trò môi giớivà nhận hoa hồng từ giao dịch. Số lượng giao dịch mà nhà tạo lập thị trường thựchiện càng lớn, khả năng tạo chênh lệch càng cao thì lợi nhuận của nhà tạo lập thịtrường sẽ càng lớn. Tất nhiên, thực hiện được điều này hoàn toàn không dễ dàngdo những áp lực cạnh tranh cũng như áp lực lựa chọn từ phía khách hàng.1.2.1.2. Lợi ích thu từ sự hỗ trợ của Nhà nướcLợi ích từ những ưu đãi và hỗ trợ của nhà nước thường xuất phát từ những ưu tiênđối với một tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường. Năng lực về vốn của các tổchức khi tham gia thị trường luôn là một hạn chế, đặc biệt đối với thị trường tráiphiếu. Các nhà tạo lập thị trường luôn có nhu cầu huy động vốn để đáp ứng chocác giao dịch, nhu cầu vốn thường tuỳ thuộc vào khối lượng giao dịch trung bìnhthị trường, thời gian thì lại thường là ngắn hạn do bản chất giao dịch thườngxuyên nhưng lại cần có những đảm bảo chắc chắn về khả năng có thể vay vốn.Đây là những tiêu chí rất khó đối với một tổ chức thông thường. Tuy nhiên vớimột nhà tạo lập thị trường, nhà nước thường có các ưu đãi về nguồn huy động, về13Luận văn cao họclãi suất – đây rõ ràng là một lợi thế rất lớn đối với các nhà tạo lập thị trường. Bêncạnh đó, chứng khoán nói riêng và các tài sản tài chính nói chung đều có đặc tínhrủi ro cao, thông tin do đó là yếu tố hàng đầu đảm bảo cho yêu cầu giảm thiểu rủiro.Với một số hình thức tổ chức như hình thức chuyên gia trên sàn NYSE, chuyêngia được quyền tiếp cận với những thông tin về toàn bộ tình hình cung cầu trên thịtrường, về các chủ sở hữu đang nắm giữ chứng khoán. Do đó, khả năng dự báotình hình thị trường của các chuyên gia này rất cao. Đối với các nhà tạo lập thịtrường tại NASDAQ, họ cũng có quyền truy cập vào những hệ thống tin riêng hạnchế trong phạm vi nhất định. Những nguồn thông tin này cho phép nhà tạo lập thịtrường có thể dự báo tốt nhất tình hình thị trường, từ đó có những phương án điềuchỉnh giá, khối lượng chào mua, chào bán, điều chỉnh lượng chứng khoán “trongkho”, ước lượng vốn cần thiết, … Đây rõ ràng là những lợi thế rất lớn khi thamgia vào giao dịch trên thị trường.Tuy có thể phân tích nhiều lợi ích khác nhau đối với một tổ chức đóng vai trò mộtnhà tạo lập thị trường, rõ ràng lợi ích chung nhất và lớn nhất bao hàm các lợi íchkhác là quyền - khả năng truy cập vào những nguồn thông tin mà không phải bấtkỳ thành viên nào tham gia trên thị trường cũng có thể tiếp cận được. Có đượcthông tin, mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ biết cách sử dụng tốt nhất để tối đa hoá lợiích của mình.1.2.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động tạo lập thị trường của công ty chứngkhoánDo đặc tính ngành kinh doanh chứng khoán, hoạt động của công ty chứng khoánluôn chịu ảnh hưởng từ các điều kiện kinh tế tài chính bên ngoài Đồng thời dophải phản ứng với những biến đổi môi trường nên bản thân mỗi công ty cũng luôncần điều chỉnh. Như thế, công ty luôn đối mặt với những vấn đề khách quan cũngnhư chủ quan khi thực hiện các hoạt động của mình.1.2.2.1. Những yếu tố nội tại – chủ quanĐối với hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu, có một số vấn đề chủ quan mà mộtcông ty khi muốn thực hiện nghiệp cụ sẽ phải đối mặt, đó là những vấn đề về khảnăng tài chính, khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầuthị trường, kĩ thuật hoạt động và vấn đề về các công cụ phòng vệ.Khả năng tài chính luôn là yếu tố hàng đầu khi một công ty chứng khoán muốntrở thành một nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu. Hỗ trợ từ phía nhà nước chỉđảm bảo được một phần hoạt động về sau, công ty khi muốn bắt đầu thực hiệnhoạt động này sẽ luôn phải chứng minh về khả năng tài chính của mình. Do đặctính trái phiếu, giá trị của mỗi lần giao dịch thường rất lớn, khả năng tài chínhmạnh sẽ tạo cho công ty một cơ sở chắc chắn để tham gia.14Luận văn cao họcXét về khía cạnh luật pháp, mỗi thị trường có tồn tại hình thức nhà tạo lập thịtrường đều có những qui định rất rõ ràng về yêu cầu tài chính đối với mỗi công tykhi muốn đăng ký làm nhà tạo lập thị trường. Việc đáp ứng các điều kiện ban đầumới chỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là công ty khi đã được chấp nhận là một nhàtạo lập thị trường thì phải luôn đảm bảo những tiêu chí nhất định được qui địnhtrong luật pháp. Điều này rất quan trọng. Rủi ro được nói đến ở đây là rủi ro vỡ nợ(default risk). Rủi ro vỡ nợ có thể hiểu trên hai phương diện. Nếu như tổ chứcphát hành trái phiếu vỡ nợ, nhà tạo lập thị trường đối với trái phiếu đó không chỉchịu tác động trực tiếp đến số trái phiếu còn nằm “trong kho” của mình mà cònphải chịu trách nhiệm với những trái phiếu đã bán cho khách hàng và những tráiphiếu đã mua vào trong danh mục đầu tư mà khách hàng nhờ quản lý. Rõ ràngtrong những tình huống như thế, khả năng tài chính tốt hoặc có một chỗ dựa tàichính vững chắc là rất cần thiết. Khía cạnh thứ hai liên quan trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường.Bản thân nhà tạo lập thị trường khi muốn tiến hành họat động tạo lập thị trườngtrái phiếu sẽ luôn phải đi vay vốn để tiến hành giao dịch. Tuy việc vay vốn nàynhận được sự ưu tiên với những hoạt động mang tính tạo lập thị trường, nhưngnếu như công ty không giải quyết tốt bài toán “lưu kho”, không ước lượng và dựbáo tốt nhu cầu thị trường thì khả năng nó không thể thực hiện các giao dịch cầnthiết để cân bằng cán cân tài chính là rất cao và rủi ro vỡ nợ là không tránh khỏi.Tất nhiên, các cơ quan quản lý thị trường luôn yêu cầu nhà tạo lập thị trường phảicó một khoản đặt cọc nhất định nhưng rõ ràng khoản đặt cọc này sẽ khó có thểcứu vãn nếu như công ty rơi vào tình trạng vỡ nợ. Đây là vấn đề mà một công tykhi muốn tiến hành tạo lập thị trường trái phiếu cần phân tích và lập kế hoạch chitiết. Từ vấn đề trên, có thể thấy khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phântích nhu cầu thị trường là cơ sở đảm bảo cho một nhà tạo lập thị trường thànhcông. Nắm bắt và phân tích tốt tình hình thị trường, mô hình hóa bài toán “lưukho”, ước lượng nhu cầu tài chính cần thiết theo đặc tính thị trường là hai bài toánmà công ty chứng khoán buộc phải giải quyết trước khi muốn thực hiện hoạt độngtạo lập thị trường. Hai bài toán này trên thực tế có thể coi là một. Với bài toán“lưu kho”, vấn đề cần giải quyết không chỉ dừng lại ở việc tính toán với một loạitrái phiếu bất kỳ trong kho khi muốn tiến hành giao dịch loại trái phiếu đó, “kho”của một nhà nhà tạo lập thị trường bao gồm rất nhiều loại trái phiếu nói riêng vànhiều loại công cụ tài chính nói chung. Tối ưu với loại trái phiếu đó không chắc sẽđảm bảo tối ưu cho toàn kho – lúc này có thể coi “kho” là một danh mục đầu tư,các công cụ tài chính đều có những tương quan về rủi ro và lợi nhuận, tiến hànhthành công giao dịch đối với loại trái phiếu này nhưng gây ảnh hưởng đến toàn bộcấu trúc của “kho” rõ ràng chưa chắc đã là một quyết định đúng. Với những nhàtạo lập thị trường có tổ chức lớn, thường có nhiều đơn vị nhỏ chịu trách nhiệm tạolập thị trường với các loại trái phiếu khác nhau. Trong trường hợp đó, khả năngđảm bảo được tính tối ưu của danh mục sẽ khó hơn. Điều này sẽ dễ dàng hơn vớinhững công ty và thị trường có qui mô nhỏ. Khá nhiều nghiên cứu về vấn đề nàyđã được thực hiện, chẳng hạn như Ho, T.và Stoll, H (Journal of Finance - 1983) ;15Luận văn cao họcFroot K.và Stein, J. (Journal of Financial Economics - 1998) và nghiên cứu củaNarayan Y. Naik và Pradeep K. Yadav đối với sàn giao dịch chứng khoán London(2002). Kết quả của mỗi nghiên cứu là khác nhau, tuy nhiên điểm cơ bản làm chocác kết quả này khác nhau là đối tượng nghiên cứu: mỗi loại hình nhà tạo lập thịtrường sẽ có những phương án khác nhau để giải quyết bài toán. Vấn đề vẫn là lựachọn mô hình nhà tạo lập thị trường thích hợp. Khi muốn đăng ký làm chức năng tạo lập thị trường, ngoài việc chứng minh khảnăng tài chính, công ty chứng khoán còn phải chứng minh về nhân sự thực hiện vàkhả năng tiến hành. Đây là vấn đề liên quan đến kĩ thuật hoạt động. Hoạt động đểtiến hành chức năng tạo lập thị trường bao gồm nhiều hoạt động khác nhau như đãphân tích ở trên. Công ty chứng khoán khi thực hiện chức năng tạo lập thị trườngsẽ phải phối hợp các hoạt động hiện có tại công ty. Để có thể tham gia vào giaodịch với vai trò đối tác với nhà đầu tư, công ty cần phát huy các bộ phận phântích, đưa vào hoạt động tự doanh, quản lý danh mục đầu tư. Để có thể mở rộngphạm vi khách hàng, công ty cần phối hợp tốt các bộ phận môi giới và tư vấn. Kĩ thuật hoạt động tốt không chỉ thể hiện ở việc thực hiện tốt các hoạt động hiệncó tại công ty mà còn thể hiện ở các công cụ phòng vệ. Đặc tính của công việc tạolập thị trường là vừa phải phân tích ước lượng, dự báo tình hình thị trường, đưa racác điều chỉnh về phương pháp và chiến lược, đồng thời phải tiến hành áp dụngcác công cụ phòng vệ. Các công cụ phòng vệ có chức năng giúp nhà tạo lập thịtrường phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra. Các công cụ phòng vệ bao gồm cả cácdạng hợp đồng phái sinh, các sản phẩm tài chính, kĩ thuật ứng dụng trong kinhdoanh chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Việc áp dụng các công cụnày có hai chức năng là (i) đáp ứng tốt hơn với nhu cầu khách hàng thông qua cáckĩ thuật xử lý với kỳ hạn và lãi suất của các loại trái phiếu, các kĩ thuật này giúptăng tính thanh khoản đối với trái phiếu; và (ii) phòng ngừa rủi ro, ứng dụng điểnhình là các hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn đối với trái phiếu.1.2.2.2. Những yếu tố bên ngoài – khách quanBên cạnh điều chỉnh các yếu tố nội tại, nhà tạo lập thị trường cũng đối mặt với rấtnhiều tác động khách quan. Những tác động này có thể được phân thành hai loạicụ thể là các yếu tố vĩ mô và các yếu tố vi mô.Thứ nhất, là những yếu tố vĩ mô:Các yếu tố vĩ mô có thể gây tác động với một nhà tạo lập thị trường bao gồmnhững vấn đề liên quan đến tình hình thế giới, các thị trường chứng khoán trongkhu vực; tình hình kinh tế trong nước; mô hình thị trường; quy định pháp luật: hạnchế đối tượng tham gia, yêu cầu về vốn, nhân sự, ; các ưu đãi và rủi ro: đặc biệtlà rủi ro lãi suất và rủi ro thông tin không cân xứng.Thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu thành quan trọng của thị trường tàichính, là kênh huy động vốn lớn của nền kinh tế. Thông qua thị trường chứng16Luận văn cao họckhoán, vốn được tích tụ, tập trung và phân phối hiệu quả. Rõ ràng, thị trườngchứng khoán có những tác động rất lớn đến toàn nền kinh tế. Điều này có nghĩa lànó cũng sẽ chịu những ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán thế giới và khu vực. Tác động này sẽ còn rất mạnh nếu như có những chứng khoán được niêm yết tạinhiều quốc gia. Trong chuỗi các mắt xích này có cả những tổ chức hoạt động trênthị trường chứng khoán. Một nhà tạo lập thị trường, xét trên một khía cạnh nào đólà một tổ chức chịu trách nhiệm với tình hình thị trường, những phản ứng và điềuchỉnh của nhà tạo lập thị trường đối với các tác động này không chỉ có ý nghĩa vớibản thân nó mà còn có ý nghĩa với toàn thị trường. Biến động về tỉ giá có thể tănglợi nhuận hoặc cũng có thể đe doạ đến những trái phiếu phát hành bằng ngoại tệmà nhà tạo lập thị trường đang nắm giữ, biến động về một loại hàng hoá bất kỳtrên thị trường thế giới, chẳng hạn như giá dầu, chắc chắn sẽ có tác động tới giátrái phiếu mà các tập đoàn dầu khí lớn phát hành…Tồn tại như một cột trụ trong nền kinh tế, thị trường chứng khoán ở những nướcphát triển luôn chiếm tỉ trọng rất lớn trong đóng góp vào GDP, hơn thế nữa còn làđộng lực thúc đẩy nền kinh tế. Tác động này không phải là tác động một chiều màlà tương tác hai chiều. Nền kinh tế cũng có những ảnh hưởng không nhỏ đến thịtrường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Đặc tính của tráiphiếu là những công cụ tài chính trung và dài hạn, chịu tác động của biến động lãisuất trên thị trường. Những thông tin trên thị trường có thể làm thay đổi lãi suấtthị trường hoặc ảnh hưởng đến tính ổn định trong nền kinh tế sẽ đồng thời gây ảnhhưởng rất lớn đến các loại trái phiếu, phản ánh vào rủi ro vỡ nợ và rủi ro cấu trúcthời gian (kỳ hạn). Phản ứng trước những tác động này một cách nhanh nhạy vàcó chuẩn bị sẽ đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường hoạt động hiệu quả.Như trong phần trên đã trình bày, với mỗi hình thức tổ chức thị trường khác nhausẽ có những hình thức hoạt động tương ứng của nhà tạo lập thị trường, theo đó làcác quyền lợi và nghĩa vụ nhất định. Đây là những điều được thể hiện trong luậtpháp và nhà tạo lập thị trường phải tuân theo. Đối với những thị trường chưa từngcó sự tồn tại chính thức của nhà tạo lập thị trường, việc hợp thức hóa vai trò nhàtạo lập thị trường hoàn toàn không đơn giản. Công việc ấy bao gồm cả lựa chọnmột mô hình, cơ chế hoạt động phù hợp, xây dựng khung pháp lý qui định cáctiêu chí hoạt động, các yêu cầu và thước đo đối với hoạt động của nhà tạo lập thịtrường. Việc lựa chọn một mô hình tạo lập thị trường phù hợp không chỉ là tìm vàchọn hay xây dựng mới mà bao gồm cả việc điều chỉnh bản thân thị trường hiệntại thành mô hình thích ứng với sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường, do đó mỗicông ty chứng khoán khi có chiến lược trở thành một nhà tạo lập thị trường cầnđánh giá và dự kiến những khả năng có thể xảy ra với cấu trúc thị trường, một mặtđể điều chỉnh các hoạt động hiện đang tiến hành cho phù hợp, mặt khác để cóchiến lược phù hợp mục tiêu.Luật định trên thị trường chứng khoán luôn là cơ sở cho mọi hoạt động diễn ratrên thị trường. Đặc biệt với hoạt động tạo lập thị trường là hoạt động có đặc tínhđiều phối có thể dẫn đến thao túng thị trường do đó các điều luật qui định thường17Luận văn cao họcrất chặt chẽ, một mặt đảm bảo hiệu quả hoạt động, một mặt đảm bảo tránh đượccác hoạt động tiêu cực. Do đó, các điều luật một mặt hỗ trợ cho hoạt động của cácnhà tạo lập thị trường, nhưng mặt khác cũng sẽ gây ra những cản trở nhất định đốivới hoạt động tạo lập thị trường.Yếu tố ảnh hưởng rõ nhất và trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường làcác rủi ro, đặc biệt là rủi ro về thông tin không cân xứng, rủi ro lãi suất. Như ởtrên đã trình bày, lợi nhuận mà nhà tạo lập thị trường thu được chủ yếu từ khoảngchênh lệch giá mua - bán mà nhà tạo lập thị trường yết lên, khoảng chênh lệch nàychịu tác động của ba yếu tố, hai trong số đó là rủi ro lựa chọn đối nghịch, rủi rocầm giữ chứng khoán - rủi ro lãi suất. Với những thị trường như NASDAQ, nhàtạo lập thị trường tuy có quyền truy cập vào những nguồn thông tin tốt hơn so vớicác nhà đầu tư công chúng nhưng điều đó không đảm bảo cho nhà tạo lập thịtrường có những thông tin hoàn toàn vượt trội. Thông tin mà nhà tạo lập thịtrường trên NASDAQ tiếp cận được thường chỉ là những thông tin chi tiết hơn vềcác đối tượng tham gia yết giá trên thị trường. Khi nhà tạo lập thị trường tiến hànhgiao dịch với những nhà đầu tư nắm thông tin nội gián, hầu như không thể phânbiệt đâu là người có thông tin nội gián và ai không có. Tiến hành giao dịch vớinhững nhà đầu tư có thông tin nội gián, nhà tạo lập thị trường khó có thể kiếm lời,hay thậm chí có thể bị lỗ. Mỗi phiên giao dịch phải tiếp cận với số lượng rất lớnnhà đầu tư do đó rủi ro này có tác động không nhỏ tới nhà tạo lập thị trường. Mặtkhác để tiến hành giao dịch, nhà tạo lập thị trường luôn cần cân nhắc khối lượngchào mua, chào bán. Khi xác định khối lượng chứng khoán yết lên, điều này cónghĩa là nhà tạo lập thị trường sẽ phải đảm bảo khả năng tiến hành giao dịch vớikhối lượng chứng khoán đã yết. Trong đa số các trường hợp, nhà tạo lập thịtrường sẽ phải đối mặt với việc nắm giữ chứng khoán trong kho của mình và đốimặt với những rủi ro có thể xảy ra đối với loại chứng khoán đó.Thứ hai, là những yếu tố vi mô:Có hai tác nhân vi mô có thể gây tác động đến hoạt động của nhà tạo lập thịtrường là: Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và từ phía các tổ chức tài chính-ngân hàng khác. Ảnh hưởng từ phía khách hàng.Các công ty chứng khoán khác, các tổ chức tài chính ngân hàng khi đáp ứng đủcác yêu cầu trong luật khi đề xuất đều có thể được cho phép làm chức năng tạolập thị trường. Áp lực cạnh tranh, đặc biệt với những thị trường được tổ chức theomô hình NASDAQ, là rất lớn. Các nhà tạo lập thị trường phải luôn phân tích đểcó các quyết định hợp lý về qui mô, về các mức giá chào mua, chào bán. Cạnhtranh càng mạnh thì giá yết sẽ càng phải bám sát với giá thị trường và lợi nhuậndo đó cũng sẽ giảm xuống. Tuy nhiên đối với những thị trường tổ chức theo môhình của NYSE, nơi mà mỗi chuyên gia đều chịu trách nhiệm hoàn toàn với mộtloại chứng khoán nhất định thì áp lưc cạnh tranh hầu như không có. Nhà tạo lập18Luận văn cao họcthị trường chỉ chịu duy nhất tác động của các luật lệ yêu cầu phải tạo ra nhữngđiều kiện tốt nhất cho nhà đầu tư tham gia trên thị trường.Khách hàng cũng là một yếu tố tác động đến hoạt động tạo lập thị trường. Kháchhàng luôn muốn tìm đến những mức giá tốt nhất với mức rủi ro mà theo họ là thấpnhất, điều này càng làm gia tăng áp lực lên các tổ chức này.1.3. Mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới và bài họckinh nghiệmĐể minh họa thêm về mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung chúng ta sẽtìm hiểu thực tế về mô hình thị trường chứng khoán loại này nổi tiếng trên thếgiới. Mô hình này được tổ chức dưới dạng một thị trường báo giá điện tử vớiphương thức giao dịch truyền thống trên thị trường là phương thức giao dịch thỏathuận với hệ thống các nhà tạo lập thị trường. Hiện nay, trên thế giới các thịtrường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng như: NASDAQ thị trường chứngkhoán của MỸ, KOSDAQ thị trường chứng khoán của Hàn Quốc, JASDAQ thịtrường chứng khoán Nhật Bản…NASDAQ là mô hình thị trường OTC điển hình, tên gọi thị trường “phi tập trung”xuất phát từ điểm khác biệt với vai trò của các chuyên gia trên sàn NYSE, nơi màtất cả các giao dịch đều tập trung vào thông qua người chuyên gia. Trên thị trườngnày có những nhà tạo lập thị trường, họ không ở tập trung một chỗ, và cũngkhông có yêu cầu họ phải cố định. Những nhà tạo lập thị trường có thể tham giathị trường thông qua hệ thống giao dịch điện tử từ bất kỳ máy tính nào, đồng thờihọ cũng có thể can thiệp ngay lập tức vào lệnh mà những công ty giao dịch vừađặt.NASDAQ được hình thành vào năm 1968 khi những nhà quản lý thị trường cốgắng thống nhất và tăng cường vai trò của thị trường OTC. NASDAQ bên cạnhnhiệm vụ quản lý nhân viên hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán và giám sátcác công ty môi giới, còn được giao thêm chức năng theo dõi và thúc đẩy hoạtđộng giao dịch dần tự động hóa. Đến năm 1980, bước ngoặt lớn nhất trong điềuchỉnh đối với thị trường này diễn ra, đối với mỗi loại chứng khoán mỗi nhà tạo lậpthị trường được phép đặt các mức giá chào bán thấp nhất và giá đặt mua cao nhấtcủa riêng mình.Với hình thức này, các công ty giao dịch sẽ tham khảo các mức giá mà nhà tạo lậpthị trường đặt, các lệnh này hiện ra trên màn hình máy tính, lựa chọn và đặt lệnhkhi họ chọn được mức giá cạnh tranh nhất đáp ứng nhu cầu mua hay bán củamình. Như thế NASDAQ là một hệ thống vi tính tinh vi có thể tự động đưa ra cácmức giá của các nhà tạo lập thị trường. Bản thân NASDAQ không đóng bất cứmột vai trò nào giống như một nhà chuyên gia trên sàn giao dịch, việc đáp ứng vàthực hiện các lệnh hoàn toàn do các nhà tạo lập thị trường tiến hành.19Luận văn cao họcNASDAQ phát triển đặc biệt nhanh vào những năm 80 cùng với sự gia tăngnhanh chóng của các công ty công nghệ cao. Nhìn chung, các yêu cầu đặt ra đểđược niêm yết trên NASDAQ là tương đối thấp do đó NASDAQ là lựa chọn trướctiên của các công ty nhỏ họat động trong các ngành công nghệ thông tin và côngnghệ sinh học chứ không phải là NYSE. Từ năm 1984 đến 1995, doanh số giaodịch trên NASDAQ tăng từ 153 tỉ đô la với 4,097 công ty niêm yết lên 2,400 tỉ đôla với 5,122 công ty, với mức giao dịch bình quân mỗi ngày là hơn 400 triệu cổphần. Giá trị thị trường của NASDAQ vào tháng 6 năm 1994 chỉ đạt 738.4 tỉ đôla, chưa bằng một phần năm giá trị 4.3 nghìn tỉ đô la của NYSE cùng thời điểm,chứng tỏ đa số các công ty trên NASDAQ đều là các công ty nhỏ. Do các yêu cầuniêm yết thấp, qui mô NASDAQ gia tăng nhanh chóng. Năm 1989, NASD buộcphải thắt chặt hơn các qui định, bao gồm cả việc quản lý các công ty tham gia làmmôi giới và tạo lập thị trường. Đến 1995, NASD đã cấp 510,000 giấy phép môigiới, đồng thời SEC cũng thông qua NASD để quản lý chặt chẽ NASDAQ hơn.Tuy nhiên, NASD luôn cố gắng tạo sự chủ động cho hoạt động của NASDAQ. Sự khác biệt lớn nhất giữa thị trường đấu giá và thị trường giao dịch là ở số lựợngnhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán. Rõ ràng, nếu như số lượng nhàtạo lập thị trường cho một loại chứng khoán lớn thì tính thanh khoản của nó sẽcao hơn rất nhiều so với việc chứng khoán đó chỉ được một nhà tạo lập thị trườngduy nhất thực hiện – nhà chuyên gia – trên sàn NYSE. Tuy nhiên, điều này chưahẳn là đã có lợi. Trong khi NYSE và AMEX là các thị trường khớp lệnh,NASDAQ lại là dạng thị trường khớp giá. Lợi nhuận của những công ty giao dịchtrên thị trường OTC phụ thuộc vào khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua vàmức giá chào bán hay còn gọi là chênh lệch mua - bán. Chênh lệch mua - bánđược coi là khoản đền bù cho các công ty này khi họ tạo được thị trường cho loạichứng khoán đó và đền bù cho rủi ro mà họ chấp nhận trong thời gian cầm giữchứng khoán trước khi bán ra. Chênh lệch mua - bán còn được gọi là “chênh lệchbên trong”, khoản chênh lệch này thể hiện mức lợi nhuận lớn nhất mà một công tytiến hành tạo lập thị trường có thể thu được. Mặt khác, trong khi trên thị trườngđấu giá, các lệnh giới hạn hầu như chiếm vị trí tuyệt đối, thì trên NASDAQ hầunhư rất ít có các lệnh giới hạn. NASDAQ thiếu một cơ chế tập trung để xử lý các lệnh giới hạn, do đó các lệnhgiới hạn chỉ có thể xuất hiện trên hệ thống máy tính của NASDAQ hoặc là tronghệ thống máy nội bộ của mỗi nhà tạo lập thị trường. Kết quả là những nhà tạo lậpthị trường trên NASDAQ có thể giao dịch với các mức giá họ đã chào ra, bỏ quacác mức giá do các lệnh giới hạn đặt, cho dù các lệnh này có lợi hơn đối với nhàđầu tư. Hệ thống của NASDAQ được xác lập tương đối khác thường: nó coi cáclệnh giới hạn là những lệnh gây cản trở cho quá trình xác định đúng giá trị của cácchứng khoán đang giao dịch. Những giá được hiện ra trên màn hình giao dịchcũng không phản ánh hoàn toàn chính xác tất cả các lệnh mà tất cả các thành viêntham gia trên thị trường sẵn sàng chấp nhận giao dịch. Hơn nữa, NASDAQ duy trìhai cơ chế khác nhau cho việc giao dịch các lệnh khối lượng lớn (hơn 1 triệu cổphiếu) và các lệnh nhỏ: các giao dịch khối lượng lớn được thực hiện thông quathương lượng trực tiếp giữa nhà tạo lập thị trường và người môi giới đại diện cho20Luận văn cao họcnhà đầu tư; các lệnh nhỏ được thực hiện qua hệ thống “Giao dịch lệnh nhỏ”(Small Order Execution System-SOES).Việc tham gia của nhà tạo lập thị trường vào thị trường chứng khoán ở các nướctrên thế giới đã trở nên phổ biến và là một nhu cầu thiết thực. Chúng ta, thử khảosát thêm các bảng số liệu về sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường ở các thịtrường chứng khoán nổi tiếng trên thế giới.Trong bảng 1.1 ở phần phụ lục, ta có 30 thị trường chứng khoán ở 29 nước (cột1). Trong đó bao gồm 20 nước phát triển ở Bắc Mỹ, Châu Âu và Châu Á, và 10nước đang phát triển, hầu hết là các nước ở Châu Âu. Trong bảng có thể hiện hệthống giao dịch được áp dụng ở mỗi nước và cho thấy ở thị trường chứng khoánđó có sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường hay không, số lượng nhà tạo lập thịtrường trung bình đối với mỗi loại chứng khoán. Trong bảng bảng 1.1 có thể thấyhầu hết các thị trường đều có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường. Sở Giaodịch Chứng khoán Tokyo là nơi duy nhất vẫn sử dụng duy nhất hệ thống ghi sổ vàkhông có sự hiện diện của con người tham gia với vai trò trung gian.Bảng này cũng cho ta thấy có 4 hình thức cơ bản của thị trường tài chính, với bốnhình thức thị trường này đều có 4 thị trường cụ thể đặc trưng. (MM viết tắt chonhà tạo lập thị trường)Tiếp theo, trong bảng 1.2, bảng 1.3 và bảng 1.4 ở phần phụ lục, so sánh về các thịtrường và các thành viên tham gia trên thị trường. Bảng 1.2 mô tả tên nhà tạo lậpthị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường và thời gian tồn tại của thị trường ấy.Bảng 1.3 mô tả cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bảng 1.4 mô tả quyềnlợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường.Qua các mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giớichúng ta đúc kết được một số nhận xét và sẽ là kinh nghiệm vô cùng quý báu choviệc xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam sau năm2010 như định hướng của Chính phủ như sau:Thứ nhất là, mỗi một mô hình thị trường đều có những lợi thế và hạn chế nhấtđịnh. Sự khác nhau về tên gọi, cơ chế hoạt động, các quyền lợi và nghĩa vụ tạo racho nhà tạo lập thị trường ở mỗi thị trường những nét đặc trưng khác nhau. Mộtmô hình thị trường có tính cạnh tranh cao giữa các nhà tạo lập thị trường (cáccông ty giao dịch) như ở NASDAQ đã chứng minh những ưu thế của nó qua quimô thị trường, qui mô giao dịch, qua tính chất phản ánh tự nhiên giá trị chứngkhoán trên thị trường, qua tính thanh khoản. Tuy nhiên, một cơ chế cạnh tranhluôn tiềm ẩn những hành vi tiêu cực có thể của chính các nhà tạo lập thị trườngchẳng hạn như sự thông đồng thao túng thị trường của các nhà tạo lập thị trường(Mahesh P. Sardesai – Michigan Journal of Economics), hoặc cũng có thể là từcác “mánh khoé” của nhà đầu tư nắm được những thông tin mang tính chất nộigián mà nhà tạo lập thị trường không nắm được, điều này làm tăng rủi ro đối vớicác chứng khoán “trong kho” của nhà tạo lập thị trường.21Luận văn cao họcThứ hai là, với thị trường như NYSE, nhà tạo lập thị trường, hay ở đây được gọilà chuyên gia, sẽ hầu như không gặp phải rủi ro như nhà tạo lập thị trường ởNASDAQ. Chuyên gia là người duy nhất nắm toàn bộ thông tin về duy nhất mộtloại chứng khoán do đó cũng khó có thể thông đồng với chuyên gia khác. Tuynhiên mô hình này chỉ phù hợp với thị trường mà tất cả các chứng khoán đều cóchất lượng cao, được giao dịch rất mạnh với khối lượng lớn, nếu không sẽ rất thiệtcho chuyên gia nào nhận tạo lập thị trường cho những loại chứng khoán kém chấtlượng và theo đó là kém thanh khoản. Thứ ba là, mô hình thị trường với sàn điện tử đấu lệnh tập trung đã không còn tồntại kể từ năm 2001, điều này rõ ràng thể hiện nó có những điểm không phù hợpvới sự phát triển của thị trường chứng khoán. Trái lại mô hình tạo lập thị trườngphi tập trung trên sàn điện tử đấu lệnh như Euronext hiện đang là một xu thế mớivà được áp dụng rộng rãi. Tuy nhiên, đây lại là một mô hình tương đối linh động,mỗi thị trường có thể áp dụng theo các hình thức khác nhau với cơ chế hoạt độngcủa nhà tạo lập thị trường có những điểm khác nhau nhất định.Như vậy, có thể kết luận việc xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tậptrung ở Việt Nam mà cụ thể là xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ởHà Nội sau năm 2010 theo định hướng của Chính phủ là hoàn toàn hợp lý, tất yếu.Đồng thời, việc xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam với sựtham gia của nhà tạo lập thị trường là hoàn toàn có cơ sở và phù hợp với xuhướng hội nhập kinh tế quốc tế.22Luận văn cao họcTóm tắt chương 1Thị trường chứng khoán là nhân tố cơ bản của nền kinh tế thị trường. TTCK đãtrở thành một định chế tài chính không thể thiếu được trong đời sống kinh tế củanhững nước theo nền kinh tế thị trường. Hiện nay, đối với các nước trên thế giớiloại hình TTCK được tổ chức theo 2 loại hình cơ bản đó là TTCK tập trung và phitập trung. Trong đề tài này chỉ phân tích TTCK phi tập trung và tìm ra mô hìnhphù hợp để áp dụng ở Việt Nam.Để xây dựng mô hình tổ chức TTCK cho từng quốc gia, chúng ta phải phân tíchvà đánh giá điều kiện thực tế kinh tế - chính trị - xã hội của quốc gia đó để đưa ramột mô hình tổ chức TTCK cho phù hợp. Tổ chức TTCK phi tập trung là hết sứccần thiết vì đã giúp cho các nhà đầu tư giảm thiểu chi phí giao dịch và các rủi rodo vấn đề thông tin không cân xứng trên TTCK giữa các nhà đầu tư và các tổchức phát hành đó là các loại hàng hóa trên thị trường. TTCK phi tập trung đượchình thành và tồn tại trên cơ sở tiết kiệm chi phí giao dịch.Qua kinh nghiệm của các nước trên thế giới về xây dựng mô hình, đã rút ra mộtsố bài học kinh nghiệm trong việc xây dựng và phát triển một thị trường chứngkhoán phi tập trung phù hợp với điều kiện kinh tế, chính trị ở Việt Nam, như sau:Thứ nhất, mô hình tổ chức hệ thống giao dịch ở TTCK phi tập trung nên đượctrang bị một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiện đạisẽ có thể tổ chức và điều hành nhiều loại hình thị trường giao dịch với nhiều hìnhthức giao dịch khác nhau. Đây là một trong những kinh nghiệm tốt để nghiên cứuvận dụng xây dựng và hoàn thiện thị trường tại TTGDCK Hà Nội. Đó là xây dựngvà tổ chức một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiệnđại.Thứ hai, cũng là chủ đề của đề tài này là: Để phát huy tối đa hiệu quả của TTCKphi tập trung thì phải xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường đảm bảo được tínhhiện đại nghĩa là phải xây dựng hệ thống giao dịch điện tử hiện đại có quy mô23Luận văn cao họcgiao dịch qua mạng diện rộng được trang bị từ TTGDCK đến các công ty chứngkhoán. Đối với TTCK Việt Nam, TTGDCK Hà Nội, hiện nay đang được thựchiện phát triển theo hướng thị trường OTC cũng cần xây dựng và phát triển cácthành viên của TTCK theo hướng các công ty chứng khoán sẽ là các nhà tạo lậpthị trường, đây là kinh nghiệm quý báu cho việc phát triển TTCK tại Việt Nam.Để tạo điều kiện đa dạng hóa thị trường, đáp ứng nhu cầu đa dạng của người đầutư, đồng thời đảm bảo phát triển TTCK Việt Nam theo xu hướng chung của thếgiới. Đối với Việt nam, mô hình thị trường OTC sẽ là mô hình mang tính ưu việtnhất thông qua việc áp dụng các nhân tố mới của thị trường như phương thức địnhgiá thỏa thuận, hệ thống các nhà tạo lập thị trường, hệ thống báo giá,…CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀNHU CẦU XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẬP TRUNGCÓ SỰ THAM GIA CỦA NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG2.1. Thực trạng hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 7 năm hoạt động2.1.1. Đánh giá hoạt động của SGDCK Tp. Hồ Chí MinhTTGDCK TP.HCM đi vào hoạt động vào tháng 07/2000, ban đầu chỉ vỏn vẹn có2 công ty niêm yết là REE và SAM với tổng số vốn là 270 tỷ đồng và một vài lọaitrái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch. Từ đó cho đến năm 2005, thịtrường luôn ở trong trạng thái tẻ nhạt, loại trừ cơn sốt vào năm 2001 thì trong 5năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ xoay quanh mức 300 điểm, mức thấp nhấtxuống đến 130 điểm. Lý do chính là do thị trường có quá ít hàng hoá, các doanhnghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong vàngoài nước.Từ năm 2005, khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên49% (trừ lĩnh vực ngân hàng), năm 2006, quy mô TTCK Việt Nam có tổ chức đãphát triển nhanh và đạt mức gia tăng giá trị kỷ lục. Số lượng chứng khoán niêmyết đã tăng dần qua các năm, đặc biệt là năm 2006 với 74 công ty niêm yết mới tạiTTGDCK TP.HCM. Tính đến ngày 31/12/2006, TTGDCK TP.HCM đã có 106công ty niêm yết với tổng trị giá đạt 13,618 tỷ đồng và tổng mức vốn hoá thịtrường lên tới 147.66 nghìn tỷ đồng, 2 quỹ đầu tư VF1 và PRUBF1 với tổng vốnđiều lệ 800 tỷ đồng và 372 loại trái phiếu Chính phủ và công ty với tổng mệnh giániêm yết đạt khoảng 57,700 tỷ đồng, tổng giá trị niêm yết toàn thị trường là72,396 tỷ đồng. Chỉ số VN-Index tăng liên tục trong năm 2006, đặc biệt là vàothời điểm ở những tháng cuối năm. Kết thúc phiên giao dịch năm 2006, phiên thứ1,451 (ngày 29/12/2006) chỉ số VN-Index đạt 751.77 điểm tăng 446.49 điểm,tương ứng mức gia tăng 146,26% so với phiên giao dịch đầu năm 2006.24Luận văn cao họcVề phía các nhà đầu tư, đến cuối tháng 12/2006 đã có 106,393 tài khoản giao dịchđược mở, gấp 3 lần năm 2005. Trong đó có sự góp mặt của 1,700 nhà đầu tư nướcngoài tham gia mua bán cổ phiếu trên thị trường và đang nắm giữ 25 - 30% sốlượng cổ phiếu các công ty niêm yết. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã thuhút nhiều nhà đầu tư lớn như: JP Morgan, Merryll Luynch, Citigroup. Các nhàđầu tư nước ngoài tham gia thị trường qua các quỹ đầu tư chứng khoán. Đến cuốinăm 2006 có 23 quỹ với quy mô vốn đầu tư đạt 2.4 tỷ USD.Trên đà phát triển của TTCK năm 2006, bước sang những tháng đầu năm 2007,thị trường thật sự sôi động khi chỉ số VN Index đã vượt mốc 1,000 điểm vào ngày19/01/2007, sau đó liên tục tăng mạnh với tốc độ tăng bình quân trên 16%/tháng(riêng tháng 1 tăng 38.25%/tháng) và giá trị giao dịch bình quân lên đến hơn1,000 tỷ đồng/phiên. Ngày 12/03/2007, VN-Index đạt mức kỷ lục với 1,170.67điểm. Nhưng sau đó, chỉ số VN-Index bắt đầu sụt giảm từ từ và vào ngày24/4/2007 ở mức 905.53 điểm. Đến nửa đầu tháng 5/2007, chỉ số VN-Index đãhồi phục khá mạnh, chạm ngưỡng 1,100 điểm.Ngày 11/05/2007, Thủ tướng Chính phủ ban hành quyết định số 599/2007/QĐ-TTg về việc chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh. Ngày08/08/2007, đánh dấu một bước tiến mạnh mẽ và quan trọng của TTCK. Đó là sựkiện chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh, với tên giaodịch quốc tế: Hochiminh Stock Exchange (HOSE). Tình hình giao dịch chứngkhoán tại Sở vẫn không thoát khỏi chiều hướng đi xuống của thị trường về cả chỉsố cũng như khối lượng và giá trị giao dịch, chỉ số VNIndex vẫn dao động ở mứctừ 900 điểm đến 1,000 điểm. Trong năm 2007, có tất cả 32 công ty niêm yết mới,01 chứng chỉ quỹ được niêm yết mới (Quỹ đầu tư tăng trưởng Manulife –MAFPF1) và thêm 17 loại trái phiếu (trong đó có 12 loại trái phiếu chính quyềnđịa phương và 5 loại trái phiếu công ty). Như vậy, tính đến thời điểm cuối năm2007, đã có 138 công ty niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh với tổng giá trịniêm yết là 35,428.512 tỷ đồng, 03 chứng chỉ quỹ với tổng vốn điều lệ là 1,014 tỷđồng, 389 loại trái phiếu Chính phủ và công ty. Nếu như trong phiên giao dịchđầu tiên của năm 2007, chỉ số VN-Index ở mức 741.27 điểm thì phiên giao dịchcuối cùng của năm 2007, phiên thứ 1,699, chỉ số VN-Index đạt 927.02 điểm, tănghơn 25% sau một năm. Con số phần trăm tăng thêm này cho thấy mặc dù thịtrường cổ phiếu không còn tăng mạnh như năm 2006 nhưng vẫn chứng minhđược sự tăng trưởng ổn định của thị trường. Điều này được thể hiện rõ nét thôngqua các bảng số liệu (2.1-2.3) và biểu đồ (2.1-2.3) ở phần phụ lục.Về số lượng nhà đầu tư tham gia, theo thống kê của Ủy ban Chứng khoán, tínhđến cuối năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam trên 300,000 tài khoản,tăng gấp 3 lần so với năm 2006. Điều này cho thấy sự quan tâm của công chúngđầu tư tới thị trường ngày càng lớn. Cuối năm 2006, chỉ có khoảng 1,000 tàikhoản của nhà đầu tư nước ngoài thì cả năm nay con số đã lên tới 7,000 tài khoản.Các tổ chức đầu tư nước ngoài đăng ký tham gia thị trường và lượng vốn đầu tư25 |
