Cũng giống như giá trị của các loại tài sản khác, giá của cổ phiếu phản ánh sự kỳ vọng của đám đông các nhà đầu tư về những gì họ nhận được từ cổ phiếu đó. Do vậy, giá cổ phiếu là một hàm của rất nhiều biến số đầu vào, ví dụ như sự tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận doanh nghiệp trong tương lai, hay các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát, chu kỳ kinh tế. Show
Chúng ta xét một ví dụ đơn giản, nếu thị trường kỳ vọng doanh nghiệp A cuối năm có một mức lợi nhuận sau thuế tăng trưởng 20%, giá cổ phiếu là 50,000 đồng, và mức giá hiện tại trên sàn đã phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư vào mức tăng trưởng đó. Trong trường hợp LNST của doanh nghiệp A không tăng trưởng như kỳ vọng, giá cổ phiếu là có thể giảm xuống mức 40,000 đồng. Trong trường hợp này, giá cổ phiếu A là một hàm số của tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai: P = f(E), trong đó E là mức tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai. Theo giả thiết, ta có P = f(20%) = 50,000 đồng và P = f(0) = 40,000 đồng. Tất nhiên trên thực tế, giá cổ phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố hơn, ví dụ trên chỉ là cách tôi đơn giản hóa vấn đề. Giả sử giá cổ phiếu A hiện tại đang là 50,000 đồng, nó cho thấy thị trường đang kỳ vọng lợi nhuận của công ty tăng 20%. Nếu cuối năm công ty công bố BCTC và lợi nhuận tăng trưởng đúng 20%, giá cổ phiếu sẽ không thay đổi. Trong trường hợp lợi nhuận của công ty không thay đổi, giá cổ phiếu sẽ giảm xuống 40,000 đồng, do sự kỳ vọng của nhà đầu tư đã bị sai lệch so với thực tế. Ví dụ mở đầu phần nào đã nói lên cơ sở lý thuyết của định giá cổ phiếu, đó là bạn cần tìm giá trị E chính xác, sau đó tìm P, chính là giá trị nội tại của cổ phiếu.  Các phương pháp định giá cổ phiếu phổ biến Định giá cổ phiếu là gì?Định giá cổ phiếu là quá trình xác định mức giá của cổ phiếu phản ánh chính xác các yếu tố ảnh hưởng lên nó. Mức giá này được gọi là giá trị nội tại (intrinsic value), hay giá trị hợp lý, giá trị cơ bản. Nói cách khác, định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị nội tại của cổ phiếu. Trong ví dụ mở đầu, để tìm ra giá trị nội tại của cổ phiếu, bạn cần phân tích một cách chính xác lợi nhuận của công ty sẽ tăng trưởng bao nhiêu phần trăm. Điều này chắc chắn là không thể (trừ khi bạn là Vanga), nhưng bằng các phương pháp phân tích cơ bản, bạn có thể đánh giá các kịch bản, và đưa ra kịch bản có xác suất cao nhất, từ đó xác định được giá cổ phiếu theo đúng các yếu tố trong kịch bản đó. Chẳng hạn, bạn nhận định rằng lợi nhuận của công ty A sẽ tăng trưởng 20% theo đúng các lập luận logic, thì mức giá 50,000 đồng chính là giá trị nội tại của cổ phiếu. Như vậy, bạn đã định giá cổ phiếu A là 50,000 đồng. Giá trị thị trường và giá trị nội tại của cổ phiếu là gì?Mặc dù bạn có những quan điểm rất chặt chẽ để tin rằng lợi nhuận của công ty A sẽ tăng 20%, nhưng các nhà đầu tư khác không nghĩ vậy. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam có hàng triệu nhà đầu tư lớn nhỏ, tương ứng với hàng triệu kỳ vọng khác nhau, có người tin vào sự tăng trưởng giống bạn, nhưng cũng có người tin rằng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai sẽ sụt giảm. Nếu số đông trong thị trường tin rằng lợi nhuận của công ty A sẽ không đổi, giá của cổ phiếu A sẽ là 40,000 đồng, và đây là mức giá được tạo bởi cung và cầu của thị trường, dựa trên những sự kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đa số các nhà đầu tư nhỏ lẻ thường không có đủ kiến thức để nhận định cổ phiếu A một cách chính xác, dẫn đến việc sai lệch giữa giá thị trường và giá trị nội tại của cổ phiếu. Nếu như thị trường là hiệu quả và luôn phản ánh ngay lập tức, một cách đầy đủ những thông tin thực tế về các cổ phiếu, thì giá thị trường của cổ phiếu sẽ luôn bằng giá trị nội tại. Tuy nhiên giả định này rõ ràng là không thể xảy ra. Tuy nhiên, các nhà phân tích cơ bản tin rằng, trong dài hạn giá thị trường của cổ phiếu sẽ luôn tiến sát đến giá trị nội tại, và họ sẽ giao dịch dựa trên điều này để kiếm lợi nhuận.
Ở phân tiếp theo, chúng ta sẽ cùng nghiên cứu về 08 phương pháp định giá phổ biến nhất trên thị trường, nhằm ước lượng giá trị nội tại hợp lý của doanh nghiệp. Các phương pháp định giá này được chia thành 03 nhóm chính:
Định giá theo phương pháp tương đối (hệ số nhân)Phương pháp này được xây dựng dựa trên cơ sở, giá cổ phiếu sẽ tăng và giảm song song với quy mô của doanh nghiệp. Nếu lợi nhuận, doanh thu hay vốn chủ sở hữu tăng, giá cổ phiếu sẽ tăng theo nhưng tỷ lệ giữa giá cổ phiếu với các đại lượng trên sẽ không thay đổi. Các tỷ lệ hay hệ số nhân thường được xây dựng từ giá cổ phiếu là P/E, P/B,… Chỉ số P/E là gì?Đây là hệ số nhân được sử dụng nhiều nhất trong định giá cổ phiếu. P/E là tỷ lệ giữa giá cổ phiếu và EPS (price-to-earning ratio). EPS là lợi nhuận trên một cổ phiếu (earning per share), được tính bằng LNST chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Bạn có thể dễ dàng tính hệ số P/E bằng các dữ liệu có sẵn trên thị trường, hoặc có thể tra cứu từ các nguồn dữ liệu cổ phiếu. Chỉ số P/EChỉ số P/E nêu rằng bạn cần bỏ ra bao nhiêu tiền để hưởng 1 đồng lợi nhuận của doanh nghiệp. Chẳng hạn, nếu P/E của một cổ phiếu bằng 8, có nghĩa là khi bạn mua cổ phiếu này, bạn chấp nhận bỏ ra 8 đồng vốn để nhận về 1 đồng lợi nhuận của công ty. Ngoài ra, bạn sẽ cần 8 năm để hoàn vốn ban đầu bạn đầu tư vào công ty. Một hệ số nghịch đảo của P/E là lợi tức (E/P, earning yield) cho bạn biết tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Đối với cổ phiếu trên, lợi tức bằng 1/8 = 12.5%, cho thấy cổ phiếu có thể mang đến cho bạn mức tỷ suất sinh lời bằng 12.5%. Một số nhà đầu tư sẽ quan tâm đến con số này, nếu lợi tức của cổ phiếu lớn hơn chi phí sử dụng vốn, họ sẽ đầu tư vào cổ phiếu này. P/E trượtP/E trượt (trailing P/E) được tính bằng giá hiện tại của cổ phiếu chia cho EPS tổng của các kỳ báo cáo tài chính trong 12 tháng gần nhất (TTM). Hệ số P/E được tra cứu từ các dữ liệu thị trường chính là P/E trượt, bởi nó sử dụng các dữ liệu đầu vào công khai. P/E trượt luôn thay đổi theo thời gian do giá cổ phiếu luôn thay đổi. Đầu tư cổ phiếu là kỳ vọng vào giá trị tương lai, và con số P/E trượt chỉ phản ánh lợi nhuận trong quá khứ. Trong ví dụ ở trên, nếu bạn mua cổ phiếu có P/E trượt bằng 8, điều đó có nghĩa bạn đã bỏ ra 8 đồng để đổi lấy 1 đồng lợi nhuận của công ty. Tuy vậy, điều này chỉ đúng nếu như lợi nhuận của công ty trong năm tới không có gì thay đổi so với năm trước. Lợi nhuận trong năm tới của doanh nghiệp có thể tăng, hoặc giảm, vì vậy có thể hiện tại bạn bỏ ra 8 đồng nhưng lại nhận về 2 đồng, hay 0.5 đồng lợi nhuận của công ty trong tương lai. P/E dự phóngP/E dự phóng (forward P/E) được tính bằng giá hiện tại của cổ phiếu chia cho EPS dự phóng của doanh nghiệp trong tương lai, thường cho . Hệ số P/E dự phóng sẽ phản ánh chính xác giá trị tương lai cũng như lợi tức thực sự mà cổ phiếu mang lại cho bạn. Nếu công ty có P/E dự phóng bằng 7, có nghĩa là nhà đầu tư chấp nhận bỏ ra 7 đồng để đổi lấy 1 đồng lợi nhuận của công ty trong tương lai, tương đương với lợi tức 14.28%. Khác với P/E trượt, P/E dự phóng sử dụng EPS dự phóng, đây là con số không có sẵn, đòi hỏi bạn cần phân tích doanh nghiệp và dự báo lợi nhuận trong tương lai. Các báo cáo phân tích của các công ty chứng khoán cũng đưa ra các mức EPS và P/E dự phóng dựa trên quan điểm của chính họ, các con số có thể khác nhau và bạn cũng có thể tham khảo một số con số hợp lý. Nếu như P/E trượt chỉ mang tính chất thị trường, thì P/E dự phóng chính xác là con số mà các nhà đầu tư cần cân nhắc để quyết định đầu tư cổ phiếu, cũng là con số được sử dụng để định giá cổ phiếu. Định giá cổ phiếu bằng phương pháp P/EĐể xác định giá trị hợp lý của cổ phiếu, bạn cần xác định EPS dự phóng và mức P/E hợp lý, sau đó xác định giá cổ phiếu bằng cách nhân 2 con số trên với nhau. Trong trường hợp các môi trường kinh doanh không có gì thay đổi, bạn có thể giả định EPS sẽ giữ nguyên tốc độ tăng trưởng, để có thể xác định EPS dự phóng. Nếu doanh nghiệp có các dự án mở rộng kinh doanh mới, bạn cần có những lập luận để đánh giá doanh thu và lợi nhuận của dự án mới mang lại, sau đó tính EPS dự phóng. Đối với P/E, thông thường P/E hợp lý của cổ phiếu sẽ bằng với P/E trung bình của chính công ty đó trong quá khứ, nếu công ty vẫn giữ nguyên thị phần và lợi thế cạnh tranh của mình so với ngành. Ngoài ra, bạn có thể lấy P/E trung bình ngành để định giá cổ phiếu, tuy vậy mức P/E nên được điều chỉnh theo rủi ro của công ty. Bạn có thể tra cứu P/E trung bình ngành trên Fialda. Một lưu ý quan trọng khi sử dụng P/E trung bình ngành, đó là tốt nhất bạn nên lấy của một nhóm các công ty có hoạt động kinh doanh và phân khúc có tính tương đồng cao trong ngành, tránh trường hợp lựa chọn một mức P/E chung chung. Ví dụ: cùng trong ngành điện, nhưng P/E của các doanh nghiệp thủy điện thường có xu hướng cao hơn so với các doanh nghiệp nhiệt điện. Hệ số P/E của các công ty phụ thuộc vào độ rủi ro của doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp có vốn hóa lớn, dẫn đầu thị phần trong ngành và tài chính vững mạnh, rủi ro sẽ thấp và các nhà đầu tư sẵn sàng đầu tư với một mức P/E cao. Ngược lại, các doanh nghiệp không có vị thế trong ngành, vốn hóa nhỏ sẽ chỉ có mức P/E thấp. Nếu bạn chưa có kinh nghiệm định giá cổ phiếu, tốt nhất bạn nên tham khảo mục Định giá trên các báo cáo phân tích của các công ty chứng khoán, để nắm được các bước thực hiện và các dự phóng cơ sở. Tôi sẽ lấy một ví dụ cho phương pháp trên để định giá nhanh cổ phiếu VNM, với mức giá mục tiêu cho năm 2022 (Disclaimer: đây chỉ là ví dụ mang tính chất tham khảo, không phải là khuyến nghị đầu tư!). Vinamilk là doanh nghiệp đứng đầu ngành sữa, và đang trong giai đoạn bão hòa. Bên cạnh đó, ngành tiêu dùng thiết yếu hầu như không bị ảnh hưởng bởi dịch COVID-19, vì vậy doanh nghiệp sẽ giữ vững tốc độ tăng trưởng doanh thu 5-7% giống như trong nhiều năm gần đây. Giá nguyên vật liệu đầu vào sẽ hạ nhiệt trong năm 2022, theo chia sẻ của ban lãnh đạo doanh nghiệp, điều này giúp doanh nghiệp cải thiện biên lợi nhuận, vốn đã bị ảnh hưởng trong các năm 2020 và 2021. Do đó tôi dự báo LNST của VNM trong năm 2022 đạt 11,950 tỷ đồng, tăng 9% so với năm 2021, tương đương với EPS 5,720 đồng/cổ phiếu. Đối với P/E, tôi sử dụng dữ liệu của Fialda, nhận thấy cổ phiếu được giao dịch với mức P/E bình quân 5 năm khoảng 21 lần. Do đó giá trị hợp lý của VNM trong năm 2022 là 120,100 đồng. Trong một số điều kiện và loại hình doanh nghiệp nhất định, chỉ số P/E lại không phát huy được hiệu quả và tính thực tế khi định giá cổ phiếu. Do đó, chúng ta có thể sử dụng một số biến thể khác để thay cho chỉ số P/E, ví dụ như: Hệ số P/B là gì?P/B là tỷ lệ giữa giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách của một cổ phiếu (price-to-book ratio). Giá trị sổ sách của một cổ phiếu (book value per share) là giá trị vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp trên một cổ phiếu, bằng vốn chủ sở hữu chia số cổ phiếu đang lưu hành. P/B cũng chính là tỷ lệ giữa vốn hóa của công ty trên vốn chủ sở hữu. Sự khác nhau giữa giá thị trường của cổ phiếu so với giá trị sổ sách đến từ những giá trị trong tương lai mà doanh nghiệp mang lại mà không được ghi nhận trong bảng cân đối kế toán. Chẳng hạn, thương hiệu Apple giúp doanh số của công ty luôn tăng trưởng mạnh mẽ, mang lại nhiều giá trị cho các cổ đông, mà không được hạch toán trong bảng cân đối kế toán. Các tính chất của P/B và cách sử dụng để định giá cổ phiếu đối với P/B giống hệt P/E mà tôi vừa trình bày. P/B nên được sử dụng để định giá các doanh nghiệp ngân hàng và bất động sản, bởi đây là các doanh nghiệp có lợi nhuận rất thất thường do đặc thù của ngành, nên không thể sử dụng P/E để định giá. Hệ số P/SP/S là tỷ lệ giữa giá cổ phiếu trên doanh thu trên một cổ phiếu (price-to-sales ratio), cũng là tỷ lệ giữa vốn hóa của công ty trên doanh thu. Hệ số này thường được sử dụng để định giá các công ty còn non trẻ (start-up), khi giai đoạn đầu thường chưa có lợi nhuận và EPS âm, nên bạn không thể sử dụng chỉ số P/E để định giá. Hệ số P/CFP/CF là tỷ lệ giữa giá cổ phiếu trên dòng tiền trên một cổ phiếu (price-to-cash-flow ratio). Dòng tiền được sử dụng ở đây có thể là CFO, hoặc dòng tiền tự do FCFF hoặc FCFE. Hệ số EV/EBITDAĐối với các hệ số nhân phía trên, chúng ta sử dụng để định giá trực tiếp giá cổ phiếu, hay vốn hóa thị trường của công ty, chính là giá trị của vốn chủ sở hữu. Hệ số EV/EBITDA này được sử dụng để xác định giá trị doanh nghiệp (enterprise value – EV) và từ đó định giá cổ phiếu. Giá trị doanh nghiệp là chi phí cần bỏ ra để thâu tóm một doanh nghiệp. Để thâu tóm doanh nghiệp, trước tiên công ty thâu tóm cần bỏ ra số tiền bằng vốn hóa của công ty mục tiêu. Sau đó trong tương lai, công ty hợp nhất cần bỏ tiền để trả toàn bộ nợ của công ty con, do đó tổng chi phí thâu tóm doanh nghiệp sẽ bằng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị thị trường của nợ, tức là tương đương với giá trị thị trường của tổng tài sản của công ty. Tuy vậy, tiền mặt của công ty con cũng có thể được dùng để trả nợ, do đó giá trị doanh nghiệp sẽ được điều chỉnh theo công thức: EV = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường của nợ – Tiền mặt Hệ số EV/EBITDA chính là tỷ lệ giữa giá trị doanh nghiệp và EBITDA, lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (earning before interest, tax, depreciation, amortization). EV/EBITDA cũng được sử dụng để định giá giống như P/E. Bạn cần dự phóng EBITDA, sau đó xác định giá trị EV/EBITDA hợp lý, nhân hai con số này để xác định giá trị doanh nghiệp hợp lý. Sau đó, bạn ước lượng tiền mặt của doanh nghiệp và định giá nợ để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu. Định giá bằng EV/EBITDA tương đối phức tạp so với P/E, bởi khác với P/E, bạn sẽ khó tra cứu EV/EBITDA hơn. Ngoài ra, bạn cần thực hiện thêm các bước như định giá nợ và dự phóng lượng tiền mặt của doanh nghiệp. Hệ số này được dùng để định giá các doanh nghiệp có cấu trúc vốn phức tạp, vì chúng không chỉ đánh giá vốn chủ sở hữu mà còn đánh giá cấu trúc nợ của công ty. Bên cạnh đó, EV/EBITDA cũng giải quyết được vấn đề lợi nhuận âm đối với các doanh nghiệp có chi phí khấu hao tài sản cố định trong thời kỳ đầu rất lớn, ảnh hưởng đến con số lợi nhuận, do EBITDA đã loại bỏ chi phí khấu hao khi tính toán. Định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiềnMô hình chiết khấu dòng tiền (discounted cash flow, DCF) nói lên rằng giá của một tài sản sẽ bằng tổng các dòng tiền trong tương lai được chiết khấu về hiện tại theo một lãi suất chiết khấu. Cụ thể đối với cổ phiếu, dòng tiền trong tương lai chính là cổ tức, vì vậy bạn có thể áp dụng để dự phóng cổ tức trong tương lai, sau đó chiết khấu về hiện tại. Giá cổ phiếu sẽ tuân theo công thức: Bên cạnh đó, một số phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp cũng có thể được áp dụng để định giá doanh nghiệp, điển hình là FCFF và FCFE. Phương pháp chiết khấu dòng tiền khá phức tạp, đòi hỏi bạn phải dự phóng trong nhiều năm. Tính chính xác của các dự phóng sẽ càng thấp vào các thời điểm xa hơn. Do đó phương pháp này nên được sử dụng để định giá các doanh nghiệp lớn có khả năng tạo ra dòng tiền ổn định, ít bị ảnh hưởng bởi các yếu tố vĩ mô. Chúng ta sẽ bàn về 2 phương pháp này kỹ hơn trong một bài viết khác Định giá bằng phương pháp đánh giá tài sản ròngDựa vào phương trình kế toán cơ bản: Tổng tài sản = Nợ + Vốn chủ sở hữu, bạn có thể định giá vốn chủ sở hữu bằng cách định giá trị tài sản thực tế và trừ đi các khoản nợ của doanh nghiệp. Đây được gọi là phương pháp định giá tài sản ròng (revaluation net asset value, hay RNAV). Phương pháp này rất hay được sử dụng để định giá các doanh nghiệp bất động sản hay ngân hàng, so giá trị tài sản lớn và dễ dàng ước lượng giá trị thị trường hơn các loại hình doanh nghiệp khác. Đây cũng là điểm yếu của phương pháp này, khi chúng không thể sử dụng để định giá các công ty có nhiều tài sản vô hình. Một trong những ý tưởng tôi thường áp dụng cho phương pháp này đến từ nhà đầu tư huyền thoại Benjamin Graham, khi ông áp dụng mức chiếu khấu 75% cho các khoản phải thu, và 50% cho giá trị hàng tồn kho khi đánh giá tài sản. Happy trading ! |
