Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp. Nhưng tìm được một cơ cấu vốn tối ưu không phải là chuyện dễ dàng. Cơ cấu vốn tối ưu Các lý thuyết về cơ cấu vốn cơ bản có những cách nhìn nhận khác nhau về hiệu quả sử dụng vốn vay. Lý thuyết Modigliani và Miller (do 2 nhà kinh tế học Franco Modigliani và Merton Howard Miller khởi xướng) cho rằng, vốn vay với chi phí lãi vay được khấu trừ thuế làm tăng giá trị của doanh nghiệp; giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa nếu sử dụng 100% vốn vay. Thực tế, sẽ không có doanh nghiệp nào sử dụng 100% vốn vay, bởi vốn vay, ngoài gánh nặng lãi vay, còn tiềm ẩn nhiều rủi ro tài chính. Đó là nguy cơ phá sản nếu gánh nặng lãi vay quá lớn (đặc biệt khi lãi suất thị trường biến động và doanh nghiệp không có một đệm đỡ đó là vốn cổ phần). Một lý thuyết được áp dụng rộng rãi và có tính thực tiễn hơn là lý thuyết cân bằng tĩnh (static trade-off theory). Theo đó, các công ty phải tự quyết định về đòn bẩy tài chính trên cơ sở cân bằng lợi ích thu được từ vốn vay và những rủi ro tài chính. Giá trị của doanh nghiệp dùng vốn vay sẽ được tăng thêm nhờ nguồn giảm trừ thuế, nhưng sẽ gánh rủi ro tài chính, mà rủi ro này sẽ tăng theo tỉ lệ nợ. Giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng đến một ngưỡng nhất định, rồi giảm dần do rủi ro tài chính tăng dần. Cơ cấu vốn tối ưu sẽ đạt được khi tại đó, giá trị công ty là lớn nhất, tức chi phí vốn ở mức thấp nhất và do đó, tối đa hóa được lợi nhuận của công ty. Không có cơ cấu vốn chung cho mọi doanh nghiệp Cơ cấu vốn phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp như khả năng phá sản, khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng. Chẳng hạn, đối với một công ty mới thành lập và mức độ tiêu thụ sản phẩm chưa ổn định thì sẽ là quá sức nếu vốn vay chiếm tới 70-80% tổng nguồn vốn. Tuy nhiên, sẽ là hạn chế nếu một công ty lớn đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh với các sản phẩm được tiêu thụ ổn định lại chỉ sử dụng 20-30% vốn vay trên tổng nguồn vốn. Ngoài những yếu tố trên, đặc điểm ngành nghề cũng cho thấy nhiều sự khác biệt. Theo khảo sát các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhóm sử dụng nhiều nợ vay nhất phải kể đến ngành vận tải, xây dựng và bất động sản. Tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của một số công ty tiêu biểu thuộc nhóm này là VTO (3,38), PVT (5,73), VCG (22,26). Tỉ lệ này trong các ngành chế biến xuất khẩu tương đối cao và nợ vay thường ngắn hạn để nhập khẩu và mua nguyên liệu phục vụ cho quá trình chế biến: TTF (1,58), VHC (2,05). Ngược lại, ngành cao su tự nhiên lại có tỉ lệ nợ trên vốn thấp: TRC (0,31), DPR (0,53). Những đặc điểm riêng của thị trường tài chính, điều kiện kinh tế vĩ mô của mỗi quốc gia cũng chi phối rất lớn đến quyết định tài trợ vốn của doanh nghiệp. Việt Nam là một quốc gia có tỉ lệ lạm phát cao, tăng trưởng không ổn định, thị trường vốn lấy hệ thống ngân hàng làm nền tảng, khiến cho tỉ trọng vốn vay trong doanh nghiệp thường rất cao và kỳ hạn nợ thường là ngắn hạn. Điều này đặc biệt đúng trong giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển. Khác với các công ty đa quốc gia trên thế giới, vốn có bề dày về lịch sử hoạt động và quá trình tích lũy tư bản lâu dài, các doanh nghiệp Việt Nam thường có thời gian hoạt động ngắn, phạm vi hoạt động hẹp và tỉ suất sinh lời thấp, dẫn đến khả năng tích lũy vốn kém. Trong khi đó, hoạt động đầu tư mở rộng với quy mô vốn lên tới hàng ngàn tỉ đồng chỉ tập trung ở khu vực đầu tư công và các tổng công ty nhà nước lớn. Đối với các công ty tư nhân, rất khó để vay vốn ngân hàng trong giai đoạn mới thành lập, trong khi vốn tự có lại quá mỏng. Ở Việt Nam, mức độ minh bạch thông tin thấp và thiếu các tổ chức đánh giá tín nhiệm cũng là nguyên nhân làm tăng chi phí vốn vay và hạn chế khả năng huy động vốn của doanh nghiệp. Tăng vốn và điều kiện thị trường Với xu hướng các công ty cổ phần được niêm yết và đại chúng hóa như hiện nay, cơ cấu vốn của doanh nghiệp là sự lựa chọn của ban lãnh đạo doanh nghiệp xét trên tín hiệu họ muốn gửi đến nhà đầu tư. Theo lý thuyết thứ tự nguồn vốn ưu tiên (pecking order theory), ban lãnh đạo sẽ ưu tiên chọn phương án tài trợ vốn ít gây chú ý tới nhà đầu tư nhất. Ưu tiên thứ nhất là lợi nhuận giữ lại, kế đến là nợ vay và sau cùng là phát hành cổ phiếu. Ban lãnh đạo sẽ lựa chọn phát hành cổ phiếu khi họ tin giá trị cổ phiếu đang được định giá quá cao và họ cần tận dụng các điều kiện thuận lợi của thị trường. Ngược lại, nhà đầu tư sẽ xem việc phát hành thêm là một tín hiệu tiêu cực và cho rằng cổ phiếu đang được định giá cao hơn giá trị thực. Lý thuyết là vậy, song thực tế, tâm lý nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam lại không nhất quán và thay đổi theo từng giai đoạn. Họ có thể hào hứng đón nhận các quyết định tăng vốn khi thị trường chứng khoán bùng nổ hoặc từ chối quyền mua cổ phần khi thị trường ảm đạm. Nhìn lại thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua, có thể nhận thấy, sự phát triển của thị trường chứng khoán có ảnh hưởng rất lớn đến quyết định tài trợ vốn của doanh nghiệp. Năm 2007-2008 là thời kỳ doanh nghiệp ồ ạt phát hành cổ phiếu để tăng vốn điều lệ và nhà đầu tư nồng nhiệt đón nhận các đợt tăng vốn cũng như phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Có thể nói, hoạt động phát hành đã giúp tăng năng lực tài chính, giảm bớt sự phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng và tạo ra nguồn thặng dư đáng kể cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, cũng có không ít trường hợp tăng vốn không phải đầu tư mở rộng sản xuất mà để trả nợ vay (một cách không cần thiết), gửi ngân hàng, đầu tư trái ngành, đầu tư tài chính... Đến năm 2009, thị trường chứng khoán vẫn chưa thoát khỏi khó khăn, buộc doanh nghiệp phải hạn chế đầu tư mới, bán bớt dự án, hoặc triển khai dự án bằng vốn vay truyền thống hoặc lựa chọn phát hành trái phiếu công ty. Mục tiêu chung của quyết định phương án tài trợ vốn là đạt được chi phí vốn rẻ nhất. Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu mà một công ty thường xuyên sử dụng khi quyết định bổ sung nguồn vốn kinh doanh. Thực tế, cơ cấu vốn của doanh nghiệp có thể dao động quanh cơ cấu mục tiêu vì hai lý do. Thứ nhất, lãnh đạo doanh nghiệp có thể khai thác tình huống cụ thể. Chẳng hạn, sự tăng giá cổ phiếu tạm thời sẽ tạo ra cơ hội vàng cho công ty phát hành cổ phiếu và tăng tỉ trọng vốn chủ sở hữu. Thứ hai, do giá thị trường của cổ phiếu và trái phiếu công ty luôn biến động, dẫn đến cơ cấu vốn thực tế lệch khỏi cơ cấu vốn mục tiêu. Tóm lại, trong một nền tài chính dựa trên hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán chưa phát triển ổn định như hiện nay, các doanh nghiệp Việt Nam cần có tầm nhìn dài hạn bằng cách xây dựng cho mình một cơ cấu vốn mục tiêu, nhưng phải linh hoạt tận dụng những cơ hội của thị trường để huy động nguồn vốn rẻ nhất. Xét cho cùng, doanh nghiệp là một thực thể sống trong nền kinh tế, nên quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp vẫn phụ thuộc rất lớn vào môi trường kinh doanh mà nó đang sống. (*) Phó Phòng Đầu tư Victoria Capital |
